評論丨房地產和周期性行業的外債風險應引起重視

　　從上世紀80年代拉美債務危機到90年代亞洲金融危機，從十年前希臘主權債務危機到近年土耳其外債危機，新興經濟體的經濟金融危機大多發軔于外債過快擴張。相對于龐大的經濟總量、外匯儲備和出口規模，我國外債風險整體可控，但仍存在著結構性問題，對外債風險的防控應未雨綢繆。

　　國際金融危機以前，我國外債規模一直處于平緩增長階段，2001年至2009年間外債規模年均增長不到330億美元。危機爆發后，全球流動性充裕拉大了境內外利差，加之人民幣處于升值通道，對外融資匯率風險和成本較低，我國外債規模進入爆發增長階段，2009-2014年之間年均增長2264億美元，年均增速高達31.8%。2014年后，美聯儲結束量化寬松政策，我國外債規模進入短促收縮階段，2016年一季度末外債余額較2014年末減少4500億美元。隨著去杠桿政策提高了國內周期性行業的融資壓力，我國外債規模進入快速回升階段，2018年末外債余額攀升到1.97萬億美元，2016-2018年間年均增速達17.8%。

　　根據測算，今后三年我國將進入外債償還高峰期。僅就2019年前發行的離岸債券而言，今年就有943億美元債券到期，2020年和2021年則分別為1274億美元和1260億美元。雖然外債風險整體可控，但應關注我國外債存在的結構性風險，房地產、周期性行業和非創匯部門是需要重點關注的領域。

　　近年來，國內融資渠道收緊促使房地產企業加大境外融資規模。由于房地產境內融資政策逐漸收緊，同時，城鎮化速度趨緩、房屋銷售下滑以及家庭部門債務高企導致的購房能力下降，房企資金壓力陡增。因此，跨境融資成為一些房企補充資金的重要渠道。從境外債券發行來看，2017年后房企跨境融資步伐提速，近兩年共發行269只債券，募資規模為852億美元，是我國企業境外公開發債最多的行業。

　　房地產企業負債率水平高企，外債違約風險高于其他行業。2018年末，40家境外發債房企的資產負債率達81.9%，資產負債率較2010年3月末的60.9%提高21個百分點。從資質來看，房企外債的評級普遍較低。從1999年到2018年，在房企境外發行債券中，BBB級及以下的低評級債券占比高達96.9%。

　　由于信用風險較大且債券評級較低，房企境外融資需要付出更高的風險溢價成本。2019年前5個月，房企境外發債平均利率攀升至8.1%，比2018年全年平均利率（7.1%）高出一個百分點。原本，低利率是企業境外融資的主要動因，但目前房地產境內外融資成本倒掛（境外利率高于境內利率）十分突出。2018年，房企境外債券兩年期和四年期的發行利率分別比境內高出4.3和4.1個百分點。融資成本倒掛，反映出一些高風險房地產企業境外融資的動因從降低融資成本轉為規避國內融資政策約束，呈現出明顯的“逆向選擇”特征。

　　房企外債融資主要用于償還到期債務，不利于國內房地產調控。對于外債募集來的資金，2018年房企用于“借新還舊”的再融資比例達66.2%，較2006年（19.3%）大幅提高了46.9個百分點。雖然以增加外債杠桿的方式降低內債杠桿，短期內可解部分低資質房企的資金鏈燃眉之急，但長期來看無異于飲鴆止渴。

　　周期性行業外債規模也在近年迅速擴張，違約概率也顯著增加。我們將建筑、鋼鐵、能源、礦業和基礎設施等行業視為“周期性行業”。近年來，這些行業經歷了去產能和去杠桿，其國內融資渠道收窄，赴境外融資的動機和意愿比較強烈。2015-2018年，我國周期性行業在境外共發行4743億美元債券。周期性行業境內外融資成本倒掛現象同樣突出，規避國內調控政策的動機明顯。

　　外債規模擴張加大了周期性行業的產能過剩風險。海外融資緩解了周期性行業在國內的融資困境，但也導致本應退出市場的低效能企業無法及時出清，加大了產業周期風險，延緩了國內產業轉型的進程。同時，信用風險較高的公司在通過跨境融資延長生命周期的同時，也提升了全球金融周期與本國經濟周期的關聯度，加大了一些國內產業受國際金融市場沖擊的風險。

　　同時，我國地方政府融資平臺境外發債有加速跡象，2018年城投公司共發行191.1億美元境外債券，較2017年增長82.1%。雖然城投公司外債總規模并不算太高，但這些企業沒有外匯收入來源，缺乏以項目本身收益償還外債的能力，抵御匯率波動風險能力也較弱。

　　國際經驗表明，大量外債資金長期投向沒有創匯能力的國內基建部門，將打破一國的國際收支平衡，削弱其對外償付能力。土耳其外債危機就是這樣一個典型案例。土耳其外債占GDP比重從2011年的36.7%躥升至2017年的53.5%，外債資金主要投到地產、建筑和基建等非創匯部門，導致土耳其經常項目常年逆差，最終導致了土耳其里拉貨幣危機。

　　整體而言，外債對中國經濟增長的影響是積極的，外債風險也是整體可控的，但我們應重新審視當前外債之于我國發展的意義。中國仍然是一個高儲蓄國家，金融資本總體上是富余的，在國家宏觀層面應支持優化國內金融資本配置，通過國內金融市場改革解決“融資難、融資貴”的問題，而不應鼓勵企業過多從境外借入資本。部分低資質企業之所以舉借外債，主要是為了規避國內融資監管政策，實現高風險的政策套利。監管部門要清醒地認識和辨別其中蘊含的風險，并加強對重點領域、重點行業借用外債的管理，避免出現期限錯配、特定行業風險集中度過高、境內外利率倒掛等問題。

　　(21世紀經濟報道 卓賢,韋子軍 編輯 歐陽覓劍)