曲美家居股價緣何遭遇“腰斬”？

　　一次迄今中國家具行業規模最大的海外并購，改變了曲美家居這一年。“由于二級市場投資風格變化和公司自身股價原因，未能給投資人帶來好的回報，我們深表遺憾。”在幾天前的北京轄區上市公司投資者集體接待日活動上，曲美家居財務總監孫海鳳如此表示。

　　事實上，自去年打造中國家具行業規模最大的海外并購案例，即超40億元收購挪威“國寶級”家居企業Ekornes后（Ekornes成為曲美家居境外子公司），曲美家居由于商譽突增、股權質押比例高企以及一年來超過50%的股價跌幅而一直廣為詬病。

　　7月18日，Ekornes完成了20億挪威克朗（約合15.6億元人民幣）的公司債券發行工作。盡管飽受質疑，但曲美家居的“出海”第一步還是取得了一定進展。

　　業績表現：收入增速放緩

　　Chioce數據顯示，截至7月25日，過去8個月，曲美家居股價跌幅超30%，股價相較去年6月14.7元高點接近腰斬。另據Wind數據，2018年曲美家居實現營業收入28.92億元，同比增長37.88%；凈利潤-0.57億元，同比降幅達123.12%。

　　2018年是其上市以來的首次虧損，而今年以來的情況也沒有太大好轉。一季度，曲美家居的營收是10.05億元，同比漲幅154.79%；但歸母凈利潤僅1179.44萬元，同比下降57.91%。

　　孫海鳳表示，通過業務的持續發展和利潤增長給股東帶來長期回報是公司一直以來的奮斗目標。“但由于二級市場投資風格變化和公司自身股價原因，未能給投資人帶來好的回報，我們深表遺憾。”

　　曲美家居方面回復《每日經濟新聞》記者表示，2018年，家具行業受到房地產調控的影響，需求增速放緩，家具行業上市公司收入增速放緩，股價走勢普遍偏弱。

　　此外，該公司亦向記者表示股價之所以受到影響，是因為對Ekornes的現金要約收購交易金額超過40億元，期間產生的中介費用、并購貸款財務費用，以及外幣匯兌損益，導致公司2018年虧損。

　　并購困局：并表業績未達預期

　　從某種程度上看，曲美家居的業績虧損，與其去年的一次“蛇吞象”式收購有關聯。2018年5月，曲美家居公告收購北歐知名家具品牌商Ekornes；4個月后的9月27日，曲美家居完成強制收購交割結算；幾天后的10月2日，Ekornes完成挪威奧斯陸證券交易所退市。

　　根據交易協議，曲美家居擬聯合華泰紫金投資有限責任公司（下稱華泰紫金）通過設立境外子公司，向Ekornes全體股東發出現金收購要約。最終，曲美家居持有標的公司90.5%股份，華泰紫金則持有9.5%股份。

　　參照當時匯率，標的公司100%股權的交易價格約合人民幣40.63億元，但2017年末標的公司的資產凈額僅約合人民幣8.49億元，溢價率達380%。據此，以曲美家居90.5%的持股比例算，其需支付36.77億元。但從曲美家居2018年一季報數據看，其當時賬面上的貨幣資金僅7.75億元，尚有較大資金缺口。

　　不過，曲美家居對完成這次收購下了很大決心，甚至改變了首次公開發行股票時的募投資金用途。記者留意到，2015年，曲美家居首次公開發行股票，募集資金約5.43億元，期間一直用于補充流動資金和購買理財產品。至收購Ekornes前，扣除發行費用后募集的5.08億元只使用了2.72億元，未使用的募集資金金額為2.68億元（含利息）。曲美家居將這筆錢全部用于收購Ekornes。

　　曲美家居還披露了一則非公開發行A股股票預案，即通過向特定對象發行股票的方式募集預計不超過25億元，主要用于要約收購Ekornes。

　　另外，2018年6~9月，曲美家居實控人趙瑞海、趙瑞賓和持股5%以上的股東趙瑞杰，將合計持有的3.53億股股份（占比71.78%）全部質押，向公司提供了15億元人民幣借款。曲美家居還在招商銀行獲得了不超過等值18億元人民幣的歐元貸款額度承諾函，以及挪威當地多家銀行組成的銀團16.46億挪威克朗自愿要約階段承諾函等。

　　曲美家居強調，并購Ekornes后，其Stressless品牌可作為高端產品獨立開店，Stressless被譽為“全世界最舒服的椅子”。

　　但這把“全世界最舒服的椅子”并沒有給曲美家居帶來“最舒服的業績”。并表后第一個報告期（2018年三季報），曲美家居實現營收16.9億元，同比增長17.94%；凈利潤9505.46萬元，同比減少45.4%；經營活動產生的現金流量凈額為1.03億元，同比減少45.27%。官方解釋為“收購挪威上市公司Ekornes所致”。

　　至2018年年報，曲美家居實現營收28.92億元，同比增長37.88%；歸屬于上市公司股東的凈利潤-0.59億元，同比下降124.04%。今年一季報，并表Ekornes所帶來的財務數據巨變就更多了。比如，營業成本同比增長113.07%，銷售費用同比增長268.46%，管理費用同比增長410.44%等。

　　“收購Ekonres系公司經過深思熟慮之后的決定，其目的是實現曲美與Ekonres的產業協同、品牌協同和產品力協同。”對于高溢價質疑，孫海鳳再次強調，“Ekonres是全球舒適椅龍頭企業，多年來一直擁有穩定、優秀的盈利能力。公司將持續挖掘與Ekonres全球渠道的協同、優秀產品的協同、供應鏈的協同以及海外品牌進入國內后的品牌影響力的協同，進而實現共同增長。”

　　財務風險：“不會出現大額商譽減值情形”

　　也正是由于這起收購，曲美家居背負了更多應收賬款和商譽突增等方面的質疑。據Wind數據，2017年，曲美家居的應收賬款為1.15億元，但2018年達4.04億元，同比增幅達到了250.13%。

　　曲美家居向記者表示，曲美國內主體的應收賬款一直保持穩定水平，2018年應收賬款的增加，主要因為合并Ekornes公司應收賬款期末余額所致。

　　資產負債率方面，上市以來，曲美家居的資產負債率一直較低，2015~2017年分別是17.71%、21.98%和22.49%，但2018年突然暴增至77.73%，今年一季度也達到了74.56%。

　　商譽方面，Chioce數據顯示，截至2018年末，曲美家居的商譽共12.73億元，凈資產16.23億元，商譽占比高達78.46%；今年一季度，商譽微增至12.79億元，凈資產18.44億元，占比69.35%。截至2018年6月30日，曲美家居尚未形成商譽。也就是說，其突增的商譽全部為Ekonres這宗收購所致。

　　有業內人士告訴記者，“如果曲美家居收購的資產業績表現不及預期，未來恐將連續遭遇大額商譽減值，進而影響上市公司的凈利潤表現。”

　　不過，曲美家居對Ekornes給予了足夠信心，其向記者坦言，Ekornes的收入、凈利潤多年保持穩定。目前IMG和Stressless在國內的發展勢頭良好，海外渠道和供應鏈方面的協同工作也在積極推進。“我們預測，不會出現大額商譽減值的情形。”

　　據Chioce數據，截至7月19日，曲美家居的股權質押比例是70.36%，在木業家具行業34家上市公司中排名第一，行業均值為19.82%。

　　曲美家居方面對于股權質押比例高企未有回避，并表示正在積極通過債權融資和股權融資化解股權質押風險，若出現平倉風險，控股股東將采取積極措施補充保證金、抵押物或提前還款。“目前距離平倉線有一定的安全墊，公司股權質押不存在平倉風險。”　　每日經濟新聞 記者陳夢妤 每經編輯 林菁晶