從企業(yè)服務(wù)的資本效率看市場(chǎng)變化

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文丨鈦資本研究院

近日有一則新聞值得投資人關(guān)注，孫正義反思了對(duì)WeWork的投資。

作為世界上規(guī)模最大基金的掌舵人，孫正義過(guò)往的風(fēng)格非常激進(jìn)，傾向督促創(chuàng)業(yè)者快速擴(kuò)張，最好實(shí)現(xiàn)5倍、10倍以上快速規(guī)模擴(kuò)張。那么，為什么孫正義不再激進(jìn)呢？罪魁禍?zhǔn)拙褪荳eWork。作為超級(jí)獨(dú)角獸，WeWork自2012年以來(lái)，經(jīng)歷了16輪的融資，累計(jì)融資金額高達(dá)227億美金，但估值目前僅僅只有75億美金。

像這樣高額、多輪次融資的案例還有很多，如Uber、滴滴、Grab、Airbnb、Lyft……但毫無(wú)例外都是ToC行業(yè)的獨(dú)角獸公司。從上市之后的表現(xiàn)來(lái)看，ToC公司的市值往往很高，但股價(jià)下跌得非常厲害，而企業(yè)服務(wù)公司在最近的5年之內(nèi)，則增長(zhǎng)非常穩(wěn)健。

關(guān)于ToC和ToB模式的優(yōu)劣和差異，盡管很多投資人對(duì)比總結(jié)過(guò)，但卻總會(huì)忽略或者沒(méi)有那么重視資本效率這個(gè)重要的因素。資本效率，從簡(jiǎn)單的字面意思理解，就是一分投入能帶來(lái)多大的回報(bào)，主要涉及回報(bào)率和時(shí)間兩個(gè)維度的因素。

信天創(chuàng)投對(duì)于美國(guó)云化企業(yè)服務(wù)市場(chǎng)有獨(dú)到的研究。在鈦資本“科技和企業(yè)服務(wù)投資人投研社”第34期，邀請(qǐng)了信天創(chuàng)投創(chuàng)始合伙人蔣宇捷分享對(duì)ToC和ToB企業(yè)資本效率的思考。

ToB和ToC公司誰(shuí)的資本效率更高？

從我們的直覺(jué)來(lái)講，ToC需要大規(guī)模燒錢(qián)來(lái)獲得用戶(hù)、占領(lǐng)心智、建立品牌；而ToB的客戶(hù)群更加集中同時(shí)市場(chǎng)銷(xiāo)售更加定向化，所以ToB的資本效率更高，但ToB公司需要的發(fā)展時(shí)間往往會(huì)更長(zhǎng)。

從定量分析角度看，單個(gè)基金、同樣規(guī)模分別投ToB和ToC，從實(shí)操層面因?yàn)闀?huì)涉及不同的環(huán)境、規(guī)模、策略、團(tuán)隊(duì)，回報(bào)率偏差往往非常大。在理想的模型框架里，通過(guò)對(duì)比成立時(shí)間接近、市值和估值比較接近的兩家公司，則投入資金少的資本效率高；同樣道理，投入同樣的資金，市值或者估值接近，則投入時(shí)間少的資本效率高。

首先，放在同樣資本市場(chǎng)里進(jìn)行對(duì)比。上圖左邊是美國(guó)著名的ToC上市公司， 其中Twitter、Uber、Pinterest、Snap、Lyft作為行業(yè)的頭部公司，市值都在一百億美金以上，累計(jì)的融資金額基本都在30億美金以上。看融資和市值的比值，除了Twitter和Spotify的稍微低一點(diǎn)之外，其它的基本都在20%以上，最高的甚至超過(guò)了100%。而在上圖右邊的11家ToB公司里，包括今年剛剛上市的DataDog以及今年大紅大紫的Slack、Zoom，累計(jì)融資金額超過(guò)10億美金的只有三家，而且融資和市值的比值沒(méi)有一家超過(guò)10%，最低的Shopify甚至低到了0.6%。

接著，取其中成立時(shí)間一樣，市值接近的兩家企業(yè)做對(duì)比，看三組數(shù)據(jù)：

第一組數(shù)據(jù)。成立于2009年的Pinterest和Slack，市值分別是110億美元和123億美元，累計(jì)融資金額分別是28.9億美元和12億美元。需要注意的一個(gè)重要數(shù)據(jù)是，在Slack財(cái)報(bào)里，截止2019年1月31號(hào)，Slack所持有的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物是8.4億美元，也就是說(shuō)Slack總共融了12億美元，花了3.5億美元就做到了4億美元的營(yíng)收，銀行里還存著8個(gè)多億的現(xiàn)金及等價(jià)物，這是非常高的資本效率，所以Slack有底氣不經(jīng)過(guò)IPO直接掛牌上市。但是這只是美國(guó)大多數(shù)SaaS公司上市時(shí)候的目標(biāo)，也就是在IPO時(shí)候所達(dá)到的IRR和資金的消耗比例是1：1。

最厲害的還是今年剛剛上市的DataDog，在上市之前總共融了9200萬(wàn)美金，但是它擁有6360萬(wàn)的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物，用當(dāng)季的季度收入乘以4來(lái)推出隱含的IRR是 3.329億美元，即DataDog花了2840萬(wàn)美元就做到了3.329億美元的隱含IRR，比例高達(dá)11.7倍。

第二組數(shù)據(jù)。成立于2011年的Snap和Zoom，市值分別是214.9億美元和202.6億美元，累計(jì)融資金額分別是68.9億美元和8.965億美元，它們之間的倍數(shù)也相差了7.7倍。

第三組數(shù)據(jù)。分別成立于2012年和2011年的Lyft和CrowdStrike，市值分別是147億美元和127億美元，累計(jì)的融資金額是72.4億美元和10.68億美元，倍數(shù)是6.8倍。

經(jīng)過(guò)以上的數(shù)據(jù)呈現(xiàn)，可以初步得到3個(gè)結(jié)論：第一，新一代的企業(yè)服務(wù)公司的資本效率更高；第二，ToC的公司對(duì)資本的依賴(lài)性更嚴(yán)重；第三，跨越了一二級(jí)市場(chǎng)之后，美國(guó)ToB和ToC公司的成長(zhǎng)周期基本一致。

ToC和ToB公司資本效率差異背后的根本邏輯

ToC和ToB公司資本效率差異背后的根本邏輯，可以總結(jié)為三點(diǎn)：

第一，ToC和ToB公司模式上本質(zhì)的區(qū)別，包括競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)濟(jì)和共生經(jīng)濟(jì)的區(qū)別。

C端公司之間是滲透和覆蓋，本質(zhì)是占領(lǐng)和爭(zhēng)奪用戶(hù)有限的注意力，屬于競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)濟(jì)。Facebook用戶(hù)在線(xiàn)時(shí)長(zhǎng)的增長(zhǎng)可能代表Snap、Twitter、Pinterest用戶(hù)的在線(xiàn)時(shí)長(zhǎng)都要下跌。B端公司之間，往往是共生的經(jīng)濟(jì)，關(guān)鍵詞是連接。除了少數(shù)產(chǎn)品有直接競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的公司，比如像Workday、ServiceNow、Shopify、Zendesk，絕大部分公司都是針對(duì)不同行業(yè)、不同業(yè)務(wù)、不同部門(mén)，彼此之間是可以共贏的。在現(xiàn)實(shí)中，往往通過(guò)相互集成、交叉營(yíng)銷(xiāo)來(lái)實(shí)現(xiàn)異業(yè)之間的獲客。

在獲客模式上也有區(qū)別，也就是流量獲客的市場(chǎng)模式和定向獲客的銷(xiāo)售模式。ToC和ToB最大的區(qū)別在于客戶(hù)營(yíng)銷(xiāo)的精準(zhǔn)性和持續(xù)性，好的ToB公司理論上銷(xiāo)售周期長(zhǎng)、銷(xiāo)售成本高，但是客單價(jià)非常高。比如ServiceNow的客單價(jià)高達(dá)百萬(wàn)美元，而Workday的客單價(jià)是85萬(wàn)美元，Slack大客戶(hù)的客單價(jià)是10萬(wàn)美元，同時(shí)它們的客戶(hù)流失率非常低，頭部企業(yè)服務(wù)公司的DBRR（Dollar-Based Retention Rate，客戶(hù)收入留存率）和DBNRR（Dollar-Based Net Retention Rate）非常高，導(dǎo)致市場(chǎng)投入的轉(zhuǎn)化率高。

同時(shí)在美國(guó)，許多SaaS產(chǎn)品的銷(xiāo)售都已經(jīng)完全的標(biāo)準(zhǔn)化和線(xiàn)上化，不需要線(xiàn)下長(zhǎng)時(shí)間的推銷(xiāo)和溝通，所以核算下來(lái)銷(xiāo)售成本其實(shí)非常低。這方面可以用的指標(biāo)是獲客成本的回收期，也就是用ARR乘以毛利率，再除以上一季度的銷(xiāo)售和營(yíng)銷(xiāo)的支出來(lái)測(cè)算，比較好的像Zoom、DataDog，只需要9