境內(nèi)分拆破冰行動(dòng)：政策醞釀拓空間 華泰測(cè)算9%A股達(dá)標(biāo)

　　時(shí)代周報(bào)記者 盛瀟嵐 發(fā)自上海

　　備受期待的上市公司境內(nèi)分拆制度正呼之欲出。

　　11月24日，證監(jiān)會(huì)上市公司監(jiān)管部副主任曹勇在2019第三屆全球并購(gòu)白沙泉峰會(huì)上表示，今年10月份，證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步修改了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，放開(kāi)了對(duì)高新技術(shù)企業(yè)對(duì)創(chuàng)業(yè)板的借殼，進(jìn)一步釋放了市場(chǎng)活力。

　　此前，證監(jiān)會(huì)副主席閻慶民提出，分拆上市試點(diǎn)規(guī)則已完成公開(kāi)征求意見(jiàn)，進(jìn)一步修改完善后將發(fā)布實(shí)施。

　　11月25日，北京一家中型券商投行人士對(duì)時(shí)代周報(bào)記者表示，“證監(jiān)會(huì)人士的多次、密集表態(tài)來(lái)看，境內(nèi)分拆上市制度應(yīng)該會(huì)很快出臺(tái)，并且有超預(yù)期的可能，這對(duì)于資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置和深化并購(gòu)重組功能都是重大利好。”

　　早在今年8月，證監(jiān)會(huì)起草了《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定（征求意見(jiàn)稿）》（下稱(chēng)《意見(jiàn)稿》），向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)。隨著未來(lái)該規(guī)定正式出臺(tái)，意味著自2004年開(kāi)放“境外分拆上市”后，境內(nèi)分拆上市通道也即將打通。

　　境內(nèi)分拆上市開(kāi)閘

　　分拆上市今年年初就已提上日程。2019年1月30日，監(jiān)管層發(fā)布《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見(jiàn) 》中明確指出，“達(dá)到一定規(guī)模的上市公司，可以依法分拆其業(yè)務(wù)獨(dú)立、符合條件的子公司在科創(chuàng)板上市。”

　　今年10月，證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步修改了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，放開(kāi)了對(duì)高新技術(shù)企業(yè)對(duì)創(chuàng)業(yè)板的借殼，進(jìn)一步釋放了市場(chǎng)活力。

　　根據(jù)《意見(jiàn)稿》，所謂上市公司分拆，是指上市公司將部分業(yè)務(wù)或資產(chǎn)，以其直接或間接控制的子公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)所屬子公司）的形式，在境內(nèi)證券市場(chǎng)首次公開(kāi)發(fā)行股票上市或?qū)崿F(xiàn)重組上市的行為。上市公司分拆是資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置和深化并購(gòu)重組功能的重要手段，有利于公司進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)聚焦、提升專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)水平，更好地服務(wù)科技創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

　　此前，證監(jiān)會(huì)曾在2004年7月發(fā)布《境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)境外上市》、2010年4月《境內(nèi)上市公司可分拆子公司創(chuàng)業(yè)板上市》，但能夠在國(guó)內(nèi)分拆上市的案例較少。

　　上海一家大型券商投行保代對(duì)時(shí)代周報(bào)記者表示，“分拆上市之前在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)并不是沒(méi)有先例，但涉及到多方面的問(wèn)題，比如關(guān)聯(lián)交易、利益輸送、母公司‘空心化’等等，監(jiān)管一直很謹(jǐn)慎，所以成功分拆的例子并不多。所以很多有分拆上市需求的上市公司多選擇登陸港股、美股等海外資本市場(chǎng)。”

　　而根據(jù)《意見(jiàn)稿》，子公司上市范圍除了市場(chǎng)普遍預(yù)期的科創(chuàng)板，也包括主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，上市方式可以是IPO或重組。

　　中金公司并購(gòu)組執(zhí)行負(fù)責(zé)人、董事總經(jīng)理陳潔認(rèn)為，對(duì)于境內(nèi)分拆上市的破冰，屬于政策層面上的突破與嘗試，是深化資本市場(chǎng)改革的重要舉措，對(duì)擁有優(yōu)質(zhì)子公司、特別是新興產(chǎn)業(yè)子公司的上市公司而言，在目前科創(chuàng)板穩(wěn)步推進(jìn)的大背景下，是一個(gè)戰(zhàn)略性的發(fā)展契機(jī)。

　　A股境內(nèi)分拆上市有望破冰

　　實(shí)際上，今年已有多家港股上市公司拆分子公司到A股上市，或者是A股上市公司拆分子公司到港股上市。

　　據(jù)時(shí)代周報(bào)記者不完全統(tǒng)計(jì)，微創(chuàng)醫(yī)療（00853.HK）旗下心脈醫(yī)療（688016.SH）、金山軟件（03888.HK）旗下金山辦公（688111.SH）已在科創(chuàng)板成功分拆上市；中信股份（00267.HK）旗下中信出版（300788.SZ）、石藥集團(tuán)（01093.HK）旗下新諾威（300765.SZ）已在深交所登陸。此外，還有江河集團(tuán)（601886.SH）等6家A股公司分拆旗下子公司在港交所上市。

　　事實(shí)上，A股上市公司分拆子公司在A股上市的通道，幾乎一直處于空白狀態(tài)。隨著境內(nèi)分拆上市制度正式出臺(tái)，A股境內(nèi)分拆上市有望破冰。

　　什么樣的公司更適合分拆子公司上市？前述投行人士告訴時(shí)代周報(bào)記者：“一些上市公司母公司價(jià)值被低估而子公司的估值更高的情況下，分拆上市是更好的選擇。分拆后，不同業(yè)務(wù)將被重新估值，避免高估值業(yè)務(wù)被低估值業(yè)務(wù)所拖累，同時(shí)也建立了新的融資渠道，對(duì)整體發(fā)展更有利。”

　　根據(jù)華泰證券策略團(tuán)隊(duì)的測(cè)算，9%的A股上市公司符合《意見(jiàn)稿》中的分拆條件。

　　按照《意見(jiàn)稿》上市公司分拆的七大條件，符合“上市滿三年”“連續(xù)三年盈利且累計(jì)超10億元”有648家，剔除“36個(gè)月內(nèi)受到證監(jiān)會(huì)行政處罰或12個(gè)月內(nèi)受到公開(kāi)譴責(zé)”的上市公司后，剩余532家，占全部3676家A股公司的15%。

　　根據(jù)2018年年報(bào)披露的上市公司參控股情況明細(xì)（對(duì)于相關(guān)信息披露不充分子公司，假設(shè)滿足拆分條件），符合相關(guān)規(guī)定的上市公司子公司達(dá)到約1500家，對(duì)應(yīng)334家上市公司，占全部A股公司的 9%。符合相關(guān)規(guī)定的上市公司主要分布在房地產(chǎn)、醫(yī)藥、電力及公用事業(yè)、電子元器件、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)；其中國(guó)有企業(yè)占比約 43%。

　　在成熟資本市場(chǎng)中，上市公司分拆是公司資本運(yùn)作的方式之一，是較為常見(jiàn)的運(yùn)作模式，與兼并重組、整體上市等擴(kuò)張型重組一樣，是市場(chǎng)化配置資源的選擇，屬于收縮型重組方式。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，香港市場(chǎng)2011年至今已完成40余單；2016―2018年美國(guó)市場(chǎng)也有80余單分拆案例。

　　光大證券分析師謝超認(rèn)為，分拆上市有助于子公司拓寬融資渠道，同時(shí)降低信息不對(duì)稱(chēng)性，令市場(chǎng)充分認(rèn)識(shí)子公司的經(jīng)營(yíng)情況和成長(zhǎng)力。子公司管理者實(shí)現(xiàn)向股東的角色轉(zhuǎn)換，經(jīng)營(yíng)積極性有望提高。

　　同時(shí)，母公司分拆上市的動(dòng)力可能來(lái)自改善盈利質(zhì)量：第一，子公司獲得融資支持，有助于緩解母公司融資負(fù)擔(dān)、提高償債能力；第二，母公司進(jìn)一步聚焦主業(yè)，專(zhuān)業(yè)化運(yùn)營(yíng)提升經(jīng)營(yíng)效率；第三，具備技術(shù)壁壘與高成長(zhǎng)性的資產(chǎn)在資本市場(chǎng)獲得有效定價(jià)，有助于改善母公司的投資收益。