科創板第一股遭質疑 華興源創估值迎考

　　6月19日，科創板第一股正式出爐。來自江蘇的華興源創拿下科創板001號代碼，其股票代碼為688001。

　　在成為市場焦點的同時，華興源創也經歷了一場質疑風波。當日，有自媒體發布文章稱，華興源創將收入占比只有0.2%的半導體描述成公司主營業務，“涉嫌嚴重欺騙”。

　　6月20日，上交所和華興源創先后進行回應。上交所指出，“個別自媒體對科創板發行人信息披露提出的質疑，存在斷章取義、渲染構陷的問題，與事實不符”。華興源創則回應稱，公司行業定位描述清楚，不存在欺騙情形，“報道內容嚴重失實”。

　　伴隨著質疑聲，6月21―24日期間，華興源創展開初步詢價，發行價格最早將于6月25日確定。不過，其稀缺性不足也備受市場關注，華興源創的百億估值虛實面臨檢驗。

　　“作為第一股，即有可能享受光環帶來的市場資金追捧，也有可能接受聚光燈下的質疑，這就是‘市場之手’的魅力，憑借充分的博弈，推動新股的定價走向合理。” 一位業內人士對時代周報記者分析道。

　　光環下的質疑

　　6月19日，華興源創發布首次公開發行股票并在科創板上市發行安排初步詢價公告及上市招股意向書。從3月27日獲得受理到正式發布招股書，華興源創僅用了84天。

　　在當前125家申報科創板的企業中，華興源創屬于后發先至型選手—其并非是首家被受理，也不是第一家上會、過會和提交注冊申請的企業，但卻最快獲得證監會注冊許可。

　　創下“科創板速度”的背后，華興源創經歷了14年的發展。華興源創成立于2005年，從股權結構來看，公司的實際控制人是陳文源、張茜夫婦，兩者通過直接和間接方式合計持有公司發行前 93.15%的股份，是申報科創板中較為罕見的“夫妻店”，陳文源現任公司董事長兼總經理。

　　時至今日，華興源創已發展成為國內領先的檢測設備與整線檢測系統解決方案提供商，主要從事平板顯示及集成電路的檢測設備研發、生產和銷售，公司主要產品應用于LCD 與OLED 平板顯示、集成電路、汽車電子等行業，客戶主要包括蘋果、三星、LG、夏普、京東方等行業內知名廠商。

　　從業績來看，根據招股書顯示，2016―2018年，華興源創分別實現營業收入5.16億元、13.7億元、10.05億元，實現歸屬于母公司的凈利潤分別為1.8億元、2.1億元、2.43億元。

　　研發方面，期內研發費用投入分別為4771.98萬元、9350.78萬元、1.39億元，研發費用占營業收入的比重分別為9.25%、6.83%、13.78%，研發投入占比逐年增加。在高研發投入之下，公司產品毛利率2018年超過55%。

　　華興源創之所以成為科創板第一股，與其較強的盈利能力有著一定的關聯。資深投行人士王驥躍認為，在前兩批提交注冊申請的企業中，華興源創2018年收入過10億元、扣非凈利潤超過2億元，經營活動現金流接近2億元，盈利能力最強，它也是唯一一家未在注冊環節接到問詢的企業。

　　此次登陸科創板，華興源創擬募資10.09億元，其中3.99億元投向平板顯示生產基地建設項目，2.6億元投向半導體事業部建設項目，另外3.5億元用于補充流動資金。

　　不難看出，半導體是華興源創發展的重要方向之一，而這也恰恰是被質疑的焦點。在前述自媒體文章中，就質疑華興源創在招股說明書中“五百多次號稱芯片，但收入占比僅千分之二，卻把半導體行業披露成公司的主營業務，涉嫌嚴重欺騙”。

　　“公司進行前述定位描述一方面是因為2005年成立以來平板顯示檢測業務一直是公司業務的最主要組成部分；另一方面是因為發展集成電路測試設備是報告期內公司重要戰略布局，是公司研發投入的重點方向之一，自主研發的部分產品已獲較大規模訂單并已陸續交付。”6月20日，華興源創回應稱，公司行業定位描述清楚，不存在欺騙情形，報道內容嚴重失實，將對不實報道和傳言保留追究相關方法律責任的權利。

　　百億估值迎考

　　科創板首次采用市場化的詢價發行，打破了市盈率倍數的約束，因此華興源創的發行詢價亦備受關注。

　　上述自媒體文章質疑，華興源創將半導體行業披露成公司的主營業務，就是為了提升估值。

　　華興源創則表示，目前公司集成電路測試業務已取得了一定的經營成果，成為公司新的利潤增長點。公司基于以上情況將集成電路作為公司主營業務之一進行披露符合公司情況，不存在欺騙情形。

　　目前，已有機構對華興源創給出了初步估值。其中，華鑫證券分別采用對估值PE法和絕估值DCF法，在對兩種估值方法進行平均后，最終給出華興源創當前估值約為102.98億元，建議詢價區間在23.35元/股―28.01元/股之間。6月23日，方正證券也在研報中表示，綜合應用市盈率和市銷率兩種相對估值方法，同時結合公司自身成長性，初步得出華興源創合理市值區間為83億―103億元，定價區間為20.73―25.73元/股。

　　從稀缺性和基本面來看，華興源創并不具備很大的優勢，目前A股市場上已有競爭對手精測電子與長川科技，其中精測電子更是行業老大，華興源創的盈利能力與之相近。“稀缺性欠缺和質地一般。”在華興源創路演以來，大多數機構人士給出上述評價。

　　對此，上述業內人士對時代周報記者表示，科創板是市場化詢價，沒有所謂23倍隱形天花板，第一股的詢價發行將會對科創板未來的市場化詢價制度產生深遠影響，其表現將徹底改變“詢價只是走個形式”這樣的刻板經驗。既然是市場化詢價，對于公司估值的評判，出現任何意見都很正常。

　　“102億元的估值感覺偏高了。”王驥躍對時代周報記者表示，第一家詢價發行會有個熟悉的過程，未必是最好的價格。另外，市場可能會認為科創板第一股的詢價發行有示范意義，其實不然，投資者還是應該逐一分析，第一股和其他的并沒有本質差異，應以平常心看待。

　　另外，在市場化詢價發行之下，需要投資者更冷靜地辨別企業的估值和發展預期，了解企業的競爭優勢與劣勢，以及面臨的風險因素。

　　華興源創最大的風險或就來自于對重大客戶的依賴性，尤其是蘋果。招股書顯示，2016―2018年，華興源創來自蘋果的銷售額占比分別達75.13%、91.94%和66.52%；蘋果公司經營情況對公司影響較大，華興源創2017年業績的大幅增長和2018年大幅下滑，均與蘋果有關。

　　來自蘋果的影響或還在延續，而華興源創在風險因素中表示，若蘋果公司智能手機業務出現較大的、長期的不利變動的同時，公司無法及時拓展平板檢測領域的其他客戶且集成電路檢測等其他業務領域開拓效果不佳，則前述情形可能對公司業務的穩定性和持續性以及持續經營能力產生重大不利影響。