斯達股份背警示函沖IPO 美籍實控人賒銷猛造血能力弱

　　嘉興斯達半導體股份有限公司（以下簡稱“斯達股份”）將于11月21日首發申請上會，公司擬登陸上交所主板，發行股份數不超過4000萬股，保薦機構為中信證券。斯達股份此次擬募集資金8.20億元，其中，2.50億元用于新能源汽車用IGBT模塊擴產項目，2.20億元用于IPM模塊項目（年產700萬個），1.50億元用于技術研發中心擴建項目，2.00億元用于補充流動資金。

　　斯達股份控股股東為香港斯達，持有公司59.39%的股份；實際控制人為沈華、胡畏夫婦，通過斯達控股及香港斯達間接持有公司59.39%的股份。沈華、胡畏二人均為美國國籍。

　　證監會反饋意見顯示，沈華、胡畏二人于2010年在英屬維爾京群島設立斯達控股，斯達控股持有發行人控股股東香港斯達100%股權。證監會要求斯達股份補充披露公司控股權由沈華轉移給香港斯達的原因及合理性，是否存在規避監管的情形等問題。

　　2015年至2019年1-6月，斯達股份實現營業收入分別為2.53億元、3.01億元、4.38億元、6.75億元、3.66億元；銷售商品、提供勞務收到的現金分別為2.43億元、2.80億元、4.12億元、6.64億元、3.32億元。

　　2015年至2019年1-6月，斯達股份歸屬于母公司股東凈利潤分別為1291.54萬元、2146.47萬元、5271.96萬元、9674.28萬元、6438.43萬元；經營活動產生的現金流量凈額分別為-1081.29萬元、1784.58萬元、2432.88萬元、1.20億元、2052.69萬元。

　　數據可見，斯達股份除2018年，其余各期經營現金流凈額均大幅低于同期凈利潤，2015年經營現金流甚至為負。中國經營報報道援引一位財務專家言論，一般情況下，良性發展的企業有利潤更應該有經營性凈現金流量。這體現出企業的造血能力，如果利潤缺少經營性凈現金流的支持，其利潤質量可能存在問題。

　　2015年至2019年1-6月，斯達股份資產總計分別為5.74億元、5.37億元、6.07億元、7.24億元、8.29億元；負債總計分別為3.04億元、2.50億元、2.68億元、2.94億元、3.43億元。

　　2015年至2019年1-6月，斯達股份短期借款分別為1.68億元、1.08億元、9979.31萬元、9261.16萬元、1.18億元；占流動負債比例分別為73.38%、68.59%、58.24%、47.92%、48.69%。

　　除了被質疑造血能力弱，斯達股份還存在賒銷猛的情況。2015年至2019年1-6月，斯達股份應收賬款賬面余額分別為1.22億元、1.48億元、1.58億元、1.42億元、2.03億元；賬面價值分別為1.12億元、1.36億元、1.47億元、1.32億元、1.90億元；占營業收入比例分別為44.26%、45.33%、33.54%、19.55%、51.73%。

　　2015年至2019年1-6月，斯達股份存貨賬面余額分別為10009億元、7704.06萬元、1.17億元、1.46億元、1.89億元；賬面價值分別為9932.61萬元、7585.41萬元、1.15億元、1.44億元、1.88億元；占營業收入比例分別為55.18%、35.03%、37.85%、30.31%、36.69%。

　　2015年至2019年1-6月，斯達股份綜合毛利率分別為28.83%、27.97%、30.60%、29.41%、30.24%；同期行業均值分別為27.08%、25.63%、26.30%、25.62%、24.02%。

　　斯達股份可比上市公司分別為宏微科技、士蘭微、揚杰科技、華微電子。除揚杰科技外，2015年至2018年，斯達股份綜合毛利率高于幾家上市公司。2019年上半年，斯達股份綜合毛利率為行業最高。

　　斯達股份分別于2018年9月29日及2019年10月16日報送申報稿，就在今年10月報送前4個月，斯達股份因存在少計財務費等問題收到證監會警示函。

　　7月8日，證監會網站發布關于對斯達股份采取出具警示函監管措施的決定，經查，斯達股份在申請首次公開發行股票并上市過程中，存在少計財務費用、政府補助收益確認不準確、未充分披露2015年對個別客戶放寬信用政策以擴大銷售對當期經營業績的影響等問題。

　　上述行為違反《首次公開發行股票并上市管理辦法》第四條、第二十三條的有關規定，構成《首次公開發行股票并上市管理辦法》第五十五條規定所述行為。按照《首次公開發行股票并上市管理辦法》第五十五條的規定，證監會決定對斯達股份采取出具警示函的行政監管措施。

　　中國經濟網記者查詢《首次公開發行股票并上市管理辦法》，第四條為發行人依法披露的信息，必須真實、準確、完整，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。第二十三條為發行人會計基礎工作規范，財務報表的編制符合企業會計準則和相關會計制度的規定，在所有重大方面公允地反映了發行人的財務狀況、經營成果和現金流量，并由注冊會計師出具了無保留意見的審計報告。

　　中國經濟網記者就相關問題采訪斯達股份，截至發稿，采訪郵件暫未收到回復。

　　主營以IGBT為主的功率半導體芯片和模塊

　　斯達股份主營業務是以IGBT為主的功率半導體芯片和模塊的設計研發和生產，并以IGBT模塊形式對外實現銷售。IGBT模塊的核心是IGBT芯片和快恢復二極管芯片，公司自主研發設計的IGBT芯片和快恢復二極管芯片是公司的核心競爭力之一。

　　斯達股份控股股東為香港斯達，持有公司59.39%的股份；實際控制人為沈華、胡畏夫婦，通過斯達控股及香港斯達間接持有公司59.39%的股份。沈華、胡畏二人均為美國國籍。

　　斯達股份此次擬登陸上交所主板，發行股份數不超過4000萬股，保薦機構為中信證券。斯達股份此次擬募集資金8.20億元，擬將本次發行所募集資金投資于以下項目：

　　1.新能源汽車用IGBT模塊擴產項目，總投資規模2.50億元，擬投入募集資金2.50億元；2.IPM模塊項目（年產700萬個），總投資規模2.20億元，擬投入募集資金2.20億元；3.技術研發中心擴建項目，總投資規模1.50億元，擬投入募集資金1.50億元；4.補充流動資金，總投資規模2.00億元，擬投入募集資金2.00億元。

　　美國籍實控人夫婦被問詢是否規避監管

　　證監會發審委對斯達股份首次公開發行股票申請文件反饋意見顯示，實際控制人沈華、胡畏夫婦均擁有美國國籍，兩人于2010年在英屬維爾京群島設立斯達控股，斯達控股持有發行人控股股東香港斯達100%股權。

　　發審委要求斯達股份補充披露沈華、胡畏加入美國國籍的時間，發行人的控股權由沈華轉移給香港斯達的原因及合理性，是否存在規避監管的情形；境外多層股權架構的合理性、持股是否真實、香港斯達受讓發行人股權的資金來源，沈華、胡畏設立斯達控股的資金來源，是否存在委托持股、信托持股，是否有各種影響控股權的約定等問題。

　　斯達股份招股書顯示，沈華和胡畏通過上述方式實際支配的公司股份比例將為44.54%，仍處于相對控股地位。公司已建立了關聯交易回避表決制度、獨立董事制度等各項管理制度，從制度安排上避免控股股東利用其控股地位損害公司及其他股東利益的情況發生，但實際控制人仍可以通過香港斯達在股東大會上行使表決權，對公司的經營方針、投資計劃、選舉董事和監事、利潤分配等重大事項施加控制或產生重要影響，從而有可能影響甚至損害公司及其他中小股東的利益。

　　2019年上半年營業收入3.66億元 經營現金流2018年大增

　　2015年至2019年1-6月，斯達股份實現營業收入分別為2.53億元、3.01億元、4.38億元、6.75億元、3.66億元；銷售商品、提供勞務收到的現金分別為2.43億元、2.80億元、4.12億元、6.64億元、3.32億元。

　　2015年至2019年1-6月，斯達股份歸屬于母公司股東凈利潤分別為1291.54萬元、2146.47萬元、5271.96萬元、9674.28萬元、6438.43萬元；經營活動產生的現金流量凈額分別為-1081.29萬元、1784.58萬元、2432.88萬元、1.20億元、2052.69萬元。

　　斯達股份表示，2018年經營活動產生的現金流量凈額上升系公司營業收入大幅上升所致。

　　2019年上半年總資產8億元 總負債3億元

　　2015年至2019年1-6月，斯達股份資產總計分別為5.74億元、5.37億元、6.07億元、7.24億元、8.29億元。其中，流動資產分別為2.98億元、3.38億元、3.62億元、4.50億元、5.33億元；非流動資產分別為2.76億元、1.99億元、2.45億元、2.74億元、2.96億元。

　　2015年至2019年1-6月，斯達股份負債總計分別為3.04億元、2.50億元、2.68億元、2.94億元、3.43億元。其中，流動負債分別為2.29億元、1.57億元、1.71億元、1.93億元、2.42億元；非流動負債分別為7548.97萬元、9237.24萬元、9622.84萬元、1.00億元、1.01億元。

　　2019年上半年短期借款1.18億元

　　斯達股份招股書顯示，公司目前的資金來源主要依靠自身積累、商業信用和銀行短期借款，缺乏長期資金的融資渠道，不能滿足公司日益增長的生產經營需要，更無法對公司的長遠發展提供長期穩定的資金保證。

　　2015年至2019年1-6月，斯達股份短期借款分別為1.68億元、1.08億元、9979.31萬元、9261.16萬元、1.18億元；占流動負債比例分別為73.38%、68.59%、58.24%、47.92%、48.69%。

　　2019年上半年應收賬款2億元 占營收52%

　　2015年至2019年1-6月，斯達股份應收賬款賬面余額分別為1.22億元、1.48億元、1.58億元、1.42億元、2.03億元；賬面價值分別為1.12億元、1.36億元、1.47億元、1.32億元、1.90億元。

　　2015年至2019年1-6月，斯達股份賬面價值占營業收入比例分別為44.26%、45.33%、33.54%、19.55%、51.73%。

　　2019年上半年存貨余額1.89億元 占營收37%

　　2015年至2019年1-6月，斯達股份存貨賬面余額分別為10009億元、7704.06萬元、1.17億元、1.46億元、1.89億元；賬面價值分別為9932.61萬元、7585.41萬元、1.15億元、1.44億元、1.88億元。

　　2015年至2019年1-6月，斯達股份賬面價值占營業收入比例分別為55.18%、35.03%、37.85%、30.31%、36.69%。

　　綜合毛利率高于同行

　　2015年至2019年1-6月，斯達股份綜合毛利率分別為28.83%、27.97%、30.60%、29.41%、30.24%；同期行業均值分別為27.08%、25.63%、26.30%、25.62%、24.02%。

　　斯達股份可比上市公司分別為宏微科技、士蘭微、揚杰科技、華微電子。除揚杰科技外，2015年至2018年，斯達股份綜合毛利率高于幾家上市公司。2019年上半年，斯達股份綜合毛利率為行業最高。

　　2015年至2019年1-6月，宏微科技毛利率分別為24.81%、22.89%、22.21%、22.92%、24.46%；士蘭微分別為26.67%、24.67%、26.70%、25.46%、21.19%；揚杰科技分別為34.64%、35.36%、35.58%、31.36%、26.85%；華微電子分別為22.19%、19.59%、20.70%、22.72%、21.74%。

　　因少計財務費用等問題收證監會警示函

　　證監會網站7月8日發布關于對斯達股份采取出具警示函監管措施的決定，經查，斯達股份在申請首次公開發行股票并上市過程中，存在少計財務費用、政府補助收益確認不準確、未充分披露2015年對個別客戶放寬信用政策以擴大銷售對當期經營業績的影響等問題。

　　上述行為違反《首次公開發行股票并上市管理辦法》第四條、第二十三條的有關規定，構成《首次公開發行股票并上市管理辦法》第五十五條規定所述行為。按照《首次公開發行股票并上市管理辦法》第五十五條的規定，證監會決定對斯達股份采取出具警示函的行政監管措施。

　　《首次公開發行股票并上市管理辦法》第四條：發行人依法披露的信息，必須真實、準確、完整，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。

　　《首次公開發行股票并上市管理辦法》第二十三條：發行人會計基礎工作規范，財務報表的編制符合企業會計準則和相關會計制度的規定，在所有重大方面公允地反映了發行人的財務狀況、經營成果和現金流量，并由注冊會計師出具了無保留意見的審計報告。

　　《首次公開發行股票并上市管理辦法》第五十五條：發行人、保薦人或證券服務機構制作或者出具的文件不符合要求，擅自改動已提交的文件，或者拒絕答復中國證監會審核中提出的相關問題的，中國證監會將視情節輕重，對相關機構和責任人員采取監管談話、責令改正等監管措施，記入誠信檔案并公布；情節特別嚴重的，給予警告。

　　“造血”能力不足？

　　據中國經營報報道，成立于2005年的斯達股份，一直把IGBT芯片和快恢復二極管芯片作為公司核心競爭產品。其中，報告期內，IGBT模塊的銷售收入占其銷售總額的95%以上。

　　IGBT模塊，被譽為電力電子行業“CPU”，屬于半導體產品的一種。通俗講，IGBT是一個非通即斷的開關，可實現變頻、逆變的作用，在家用電器、智能電網、新能源汽車、軌交等領域具有廣泛應用。

　　據招股書披露，2015至2018年上半年，斯達股份實現的主營業務收入分別為2.53億元、3.06億元、4.48億元和3.26億元。各期凈利潤分別為1187萬元、1948萬元、5112萬元和4638萬元；扣非后歸屬于母公司股東的凈利潤分別為265萬元、1264萬元、4718萬元和4347萬元。

　　從趨勢上看，2015至2017年，斯達股份業績是大幅增長的。近兩年的營業收入年復合增長率達到33%，凈利潤年復合增長率高達98%。

　　不過，另一方面，報告期內斯達股份的經營活動產生的現金流量凈額分別為-0.11億元、0.18億元、0.24億元和-624萬元，波動較大，且各期的經營性凈現金流量低于同期凈利潤水平，現金凈利比分別約為-9.2%、95.7%、47.1%和-13.6%。

　　一位財務專家向記者表示，一般情況下，良性發展的企業有利潤更應該有經營性凈現金流量。這體現出企業的造血能力，如果利潤缺少經營性凈現金流的支持，其利潤質量可能存在問題。這種情況一般是由企業相應的債權和存貨增加所導致。

　　斯達股份在招股書中披露，2015年公司經營凈現金流量低于凈利潤的主要原因是積極備貨，導致存貨大幅增加；2017年是因為當年市場需求較為旺盛，公司大量增加存貨；最近一期經營性凈現金流量低于凈利潤的主要原因系應收賬款及應收票據大幅增加。

　　從招股書披露的財務數據可以看出，斯達股份的應收賬款賬面價值從2015年的1.12億元增加至2018年6月30日的1.78億元；存貨期末余額從2015年的0.99億元增加至2018年6月30日的1.19億元。其應收票據、應收賬款及存貨規模總額占總資產的比重，從2015年的43%一路飆升至2018年6月30日的55%。這意味著，斯達股份應收賬款和存貨的大幅度增加，占據了較大額度的資金，從而影響公司的資金周轉速度和經營活動的現金流量，給公司的營運資金帶來較大壓力。

　　值得一提的是，斯達股份最近3個會計年度經營活動產生的現金流量凈額累計僅約為3100萬元，并不符合《首次公開發行股票并上市管理辦法》對現金流的規定。該管理辦法明確指出，擬上市企業最近3個會計年度經營活動產生的現金流量凈額累計應超過5000萬元。

　　混亂的現金流量

　　據證券市場紅周刊報道，產銷數據匹配的異常往往關系著營業收入數據的可信度。而根據一般財務數據的勾稽原理，《紅周刊》記者進一步分析發現，斯達股份的營業收入、應收款項、現金流量在勾稽關系上確實很“混亂”。

　　2017年，斯達股份營業收入為44863.33萬元，其中，國內收入占91.37%，國外收入只占少部分�？紤]到國內收入部分需計算17%的增值稅銷項稅額，因此，這年的含稅營業收入達到了51831.91萬元。根據財務勾稽原理，含稅營業收入在財務報表之中應有相應的現金流量、應收票據及應收賬款等數據與之對應，形成合理的匹配關系，否則營業收入的可信度就大打折扣。

　　在資產負債表中，2017年年末應收票據及應收賬款為19788.90萬元，壞賬準備有1117.66萬元，由此可得知，這一年應收款項的年末余額為20906.56萬元，和上一年年末相同項目相比，新增了1744.89萬元，這是當年含稅營收中沒有形成現金流量流入的部分。

　　在剔除應收款項的增加額后，含稅收入余下的50087.02萬元理論上應該全部形成現金流量流入才對。然而，這一年現金流量表卻顯示“銷售商品、提供勞務收到的現金”僅為44940.90萬元，顯然，與理論現金流入金額差了5146.13萬元。那么，這個差異是否因預收款項發生變動影響的呢？即這一年預收款項將減少5146.13萬元。

　　事實上，2017年年末預收款項只有227.66萬元，和上一年年末的預收款項131.53萬元相比，不但沒有減少，反而還略微增加了96.13萬元。在一增一減對沖后，公司存在了5242.26萬元的含稅營業收入沒有獲得現金流入情況。

　　招股書還顯示，在2017年應收票據當中，公司存在10067.75萬元票據背書轉讓金額，可若考慮這項金額，則上述5242.26萬元含稅收入不但沒有虛增，反而有了4825.49萬元的應收款項或現金流入找不到相對應的含稅營業收入。

　　除了2017年營收方面財務數據混亂，2016年和2018年1-6月份的現金流量數據同樣是十分混亂的。

　　2016年，由斯達股份30624.50萬元的營業收入與國內收入部分所含增值稅可推算出這年含稅營業收入為35406.88萬元。其中，以應收票據及應收賬款（含壞賬準備）形式支持的只有3202.52萬元，其余的32204.37萬元理論上應該就是相應的現金流量流入。

　　但是，2016年“銷售商品、提供勞務收到的現金”只有30747.02萬元，在對沖預收款項增加的104.42萬元之后，與營業收入相關的現金流量流入只有30642.59萬元。顯然，這一金額與理論值32204.37萬元相比存在1561.78萬元差距，即有1561.78萬元含稅營業收入既沒有形成應收款項債權，也沒有形成現金流量流入。當然，若考慮到當年還存在4476.26萬元票據背書轉讓的影響，則反過來又出現2914.48萬元的新增應收款項或現金流量得不到含稅收入的匹配。

　　2018年1-6月，同樣的方法分析可知，公司也存在1671.09萬元到1977.60萬元（根據新舊增值稅稅率16%和17%估算）的新增經營性債權或現金流量無法對應含稅營業收入的情況。

　　董事長曾在競爭對手任職 國產化任重而道遠

　　據第一財經，對斯達股份而言，面臨更大的挑戰則是來自德國、日本這些制造業大國強大競爭對手的競爭。

　　斯達股份稱，“IGBT芯片、快恢復二極管芯片及IGBT模塊的技術門檻高、技術難度大、資金要求高，同時公司還需面對國際頂尖科技企業的競爭，只有持續保持產品技術先進性才能夠不斷提升盈利能力�！�

　　根據IHSMarkit 2017年報告，在IGBT行業內，斯達股份2016年在全球市場份額占有率國際排名第9位，中國排名第1位，是國內IGBT行業的領軍企業。在IGBT行業，發行人占全球市場份額比率約為2.5%，相比排名第一的英飛凌21.4%的市場份額仍有較大的差距。

　　英飛凌科技公司的前身是西門子集團的半導體部門，于1999年4月1日正式成為獨立公司。公司總部位于德國慕尼黑，是全球領先的半導體公司之一。主營業務涉及汽車、芯片卡與安全、工業電源控制和電源管理四個方面。

　　斯達股份董事長沈華于1995年獲得美國麻省理工學院材料學博士學位，1995年7月至1999年7月任西門子半導體部門(英飛凌前身，1999年成為英飛凌公司)高級研發工程師，1999年8月至2006年2月任XILINX公司高級項目經理，斯達股份設立以來一直擔任公司董事長和總經理。

　　斯達股份其他的競爭對手，則包括三菱電機株式會社，這是三菱集團的核心企業之一，成立于1921年。作為全球領先的IGBT企業，三菱電機在中等電壓、高電壓IGBT領域處于領先地位。2016年全球市場占有率為17.00%，僅次于英飛凌。

　　“與國外競爭對手相比，公司市場份額仍較小，目前公司的主要競爭優勢在于在更加專注于細分市場以及更加及時地響應客戶需求的同時，在產品價格上具備一定優勢�！彼惯_股份如是說。