恒瑞醫(yī)藥4000億市值泡沫幾何 藥界華為VS孫飄揚(yáng)焦慮

　　導(dǎo)語

　　一覽眾山小，亦或高處不勝寒。

　　市值突破4000億、穩(wěn)坐藥界“一哥”的孫飄揚(yáng)是否也有這樣的矛盾感呢？

　　銷售費(fèi)用高企、在研體系龐大、新藥被指侵權(quán)、競品崛起、市場生變，加上高管股東減持、一致性評價(jià)落后等問題槽點(diǎn)下，恒瑞醫(yī)藥的價(jià)值底色究竟如何？孫飄揚(yáng)又能否讓市值一直飄揚(yáng)呢？

　　作者：衡海

　　來源：銠財(cái)——銠財(cái)研究院

　　2019年，無論對恒瑞醫(yī)藥，還是孫飄揚(yáng)都算是個(gè)大年。

　　伴隨市值突破4000億，恒瑞醫(yī)藥坐穩(wěn)行業(yè)“一哥”寶座。

　　孫飄揚(yáng)身價(jià)，也再有跨越。

　　2019年11月7日，2019年福布斯中國富豪榜發(fā)布。孫飄揚(yáng)與妻子鐘慧娟（翰森制藥董事長）以258億美元財(cái)富，排名第四，位居A股上市公司之首。

　　名利之下，是滿滿的漲姿勢。

　　一哥的漲姿勢

　　截至11月8日收盤，恒瑞醫(yī)藥股價(jià)91.3元，市值超4038.03億元。連續(xù)8個(gè)交易日維持4000億之上。

　　據(jù)恒瑞醫(yī)藥的前復(fù)權(quán)股價(jià)計(jì)算，2003年至今，恒瑞醫(yī)藥股價(jià)的最大漲幅近220倍。

　　換言之，假如16年前5萬元買入恒瑞醫(yī)藥并持有至今，你就是一名千萬富翁。

　　從2000年上市到突破千億市值，恒瑞醫(yī)藥用了16年；從1000億元到2000億元，縮至一年左右；突破3000億元，約7個(gè)月。而2019年6月6日，恒瑞醫(yī)藥破3000億元市值，不到四個(gè)月，就突破4000億。成為除貴州茅臺(tái)外最炙手可熱的上市公司。

　　這樣的市值狂奔，簡直有些細(xì)思極恐。也難怪有投資者稱，恒瑞醫(yī)藥5000億市值或就在眼前。

　　泡沫質(zhì)疑

　　那么，真能如此嗎？

　　值得注意的是，2018年6月7日，恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)下83.29元最高價(jià)，市值3065.07億元。而7個(gè)月后，2019年1月10日收盤，恒瑞醫(yī)藥收報(bào)56.27元，市值跌至2071.90億元。

　　2019年6月13日，中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)曾發(fā)表《恒瑞醫(yī)藥市值觸碰3000億 風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)超萬億市值貴州茅臺(tái)？》的文章，文章稱恒瑞醫(yī)藥90倍市盈率遠(yuǎn)超茅臺(tái)，業(yè)績增速卻遠(yuǎn)不敵茅臺(tái)，質(zhì)疑恒瑞醫(yī)藥估值偏高。

　　結(jié)合行業(yè)看，今年以來大盤走弱，醫(yī)藥、酒水等抗周期板塊成避險(xiǎn)之地，尤其青睞龍頭股。數(shù)據(jù)顯示，截至今年三季末，恒瑞醫(yī)藥公募基金持倉市值增長超4倍。

　　換言之，恒瑞醫(yī)藥這輪大漲，除了自身實(shí)力，也有運(yùn)氣在其中。問題在于，主題輪回是資本常態(tài)，一旦熱度消逝、泡沫爆裂，恒瑞醫(yī)藥又有多少價(jià)值底色？是否會(huì)重蹈縮水覆轍？

　　這樣的質(zhì)疑之聲，不在少數(shù)。

　　歷年數(shù)據(jù)反映，恒瑞醫(yī)藥市盈率近幾年一路攀升，尤其是近兩年間，恒瑞醫(yī)藥市盈率在60-80倍之間波動(dòng)，最高動(dòng)態(tài)市盈率達(dá)到90.47倍。截止11月8日收盤，其市盈率為82.6倍。邁瑞醫(yī)療為52.61倍，藥明康德為73.95倍。

　　有機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，目前恒瑞醫(yī)藥估值過高，存在不少泡沫，也會(huì)透支未來業(yè)績表現(xiàn)。

　　銷售費(fèi)用連漲 一年64億

　　來看看恒瑞醫(yī)藥的業(yè)績。

　　日前，恒瑞醫(yī)藥發(fā)布三季報(bào)，1-9月恒瑞醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)營收169.5億元，同比增長36.01%；凈利潤37.3億元，同比增長28.3%；基本每股收益增至0.84元。

　　營利高增，這是一份亮眼成績單。

　　財(cái)報(bào)發(fā)布后，股價(jià)連續(xù)2天大漲，市值直接突破4000億。

　　看來，優(yōu)質(zhì)業(yè)績與其高估值關(guān)系密切。

　　數(shù)據(jù)顯示，恒瑞醫(yī)藥常年維持85%的高毛利率，凈利潤在25%左右。同時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率近20年來，基本維持在10%左右。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率長期變化不大。且沒有借款和債券。2019年上半年利息收入超6000萬，理財(cái)收益高達(dá)1.56億。

　　這樣的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，堪稱優(yōu)質(zhì)。甚至股王貴州茅臺(tái)也難以企及。

　　萬物皆有不足，十足完美只是表象。

　　一些關(guān)鍵數(shù)據(jù)值得關(guān)注。

　　比如其他應(yīng)收款。

　　2018年年報(bào)顯示，恒瑞醫(yī)藥其他應(yīng)收款達(dá)9.7億，相比2017年的2.3億漲幅超300%。而2019年半年報(bào)，這個(gè)數(shù)字又增加到10.95億元。

　　如此巨額的其他應(yīng)收款是否合理？

　　業(yè)內(nèi)人士指出，其他應(yīng)收款是衡量企業(yè)財(cái)報(bào)質(zhì)量的指標(biāo)之一。因這個(gè)項(xiàng)目易出現(xiàn)掛賬費(fèi)用，企業(yè)如通過變通延遲入賬，可減少利潤指標(biāo)壓力，從而達(dá)到粉飾業(yè)績、成長性，誤導(dǎo)投資者的目的。值得注意的是，恒瑞醫(yī)藥上半年凈利潤24.12億元，如將上述應(yīng)收款納表，業(yè)績又如何呢。

　　再來看銷售費(fèi)用。

　　從最新的三季報(bào)看，恒瑞醫(yī)藥銷售費(fèi)用達(dá)25.12億元，相比去年同期增長近7億。

　　事實(shí)上，近五年來，恒瑞醫(yī)藥銷售費(fèi)用持續(xù)高增，占營收比重均接近40%。從近十年銷售費(fèi)用看，2008年僅9.65億元，2008-2018年復(fù)合增長率高達(dá)20.83%。

　　2014-2018年，恒瑞醫(yī)藥銷售費(fèi)用分別為28.44億元、35.25億元、43.52億元和51.89億元、64.64億元，分別是同期凈利潤的1.9倍、1.6倍、1.7倍、1.6倍、1.7倍，占當(dāng)年?duì)I收的比例分別為38.16%、37.84%、39.23%、37.50%、37.11%。

　　這似乎與擁有強(qiáng)大核心競爭力、強(qiáng)大成長性的行業(yè)一哥形象不符。

　　專家表示，對藥企來說，銷售費(fèi)用過高意味著產(chǎn)品毛利率提升困難，生產(chǎn)研發(fā)成本難降低，最終或“羊毛出在羊身上”——導(dǎo)致產(chǎn)品低質(zhì)高價(jià)。

　　北京鼎臣醫(yī)藥咨詢創(chuàng)始人史立臣認(rèn)為，藥企銷售費(fèi)用整體頗高，跟整個(gè)行業(yè)同質(zhì)化競爭嚴(yán)重有一定關(guān)聯(lián)。在質(zhì)量同等的情況下，企業(yè)要脫穎而出話，要依靠啥？多數(shù)得靠終端費(fèi)用投入，如給回扣等。

　　聚焦恒瑞醫(yī)藥，其銷售費(fèi)用中，學(xué)術(shù)推廣、創(chuàng)新藥專業(yè)化平臺(tái)建設(shè)等市場費(fèi)用占比最高。2019年半年報(bào)顯示，銷售費(fèi)用36.51億元，上述市場費(fèi)用為32.29億元。

　　業(yè)內(nèi)人士指出，專業(yè)化學(xué)術(shù)推廣已成醫(yī)藥銷售主渠道之一，也因利息輸送的可能性而頻受詬病。早在2017年10月，主管部門就印發(fā)《關(guān)于深化審評審批制度改革鼓勵(lì)藥品醫(yī)療器械創(chuàng)新的意見》，明確禁止醫(yī)藥代表承擔(dān)藥品銷售任務(wù)，違者以非法經(jīng)營藥品查處，另外醫(yī)藥代表的學(xué)術(shù)推廣活動(dòng)應(yīng)公開進(jìn)行，并在醫(yī)療機(jī)構(gòu)指定部門進(jìn)行備案。

　　那么，恒瑞醫(yī)藥高企的銷售費(fèi)用是否具有合理性，相關(guān)推廣是否有上述風(fēng)險(xiǎn)呢？

　　值得強(qiáng)調(diào)的是，近期，財(cái)政部、國家醫(yī)保局對77家重要藥企費(fèi)用核查，恒瑞醫(yī)藥位列其中。

　　根據(jù)財(cái)政部有關(guān)文件，此次會(huì)計(jì)信息質(zhì)量檢查，銷售費(fèi)用是重中之重，包括銷售費(fèi)用列支是否有充足依據(jù)、是否真實(shí)發(fā)生、是否存在通過專家咨詢費(fèi)、研發(fā)費(fèi)、宣傳費(fèi)等方式向醫(yī)務(wù)人員支付回扣等，目的是為了“擠出藥企會(huì)計(jì)報(bào)表的水分”，揭示藥價(jià)形成機(jī)制，為治理藥價(jià)虛高問題提供第一手資料。

　　虛開增值稅事件

　　可以說，高企連漲的銷售費(fèi)用是恒瑞醫(yī)藥的一個(gè)隱憂。

　　如果結(jié)合近期的虛開增值稅事件，這種隱憂還有多維表現(xiàn)。

　　2019年8月9日，國稅總局武漢稽查局發(fā)布處罰公告，武漢玢麗之春科技有限公司于2017年12月29日至2018年12月31日期間，在沒有真實(shí)貨物交易情況下，向恒瑞醫(yī)藥開具增值稅普通發(fā)票4份，合計(jì)金額194174.76元，合計(jì)稅額5825.24元。

　　這是其第二次涉嫌接受虛開增值稅普票被通報(bào)。

　　該局公告稱，武漢富栗之芯廣告?zhèn)髅接邢薰�司�?018年1月4日至2018年12月31日期間，在沒有真實(shí)的業(yè)務(wù)交易情況下，向恒瑞醫(yī)藥開具增值稅普通發(fā)票1份（發(fā)票代碼：4200171320，發(fā)票號碼：30718240）。

　　值得一提的是，今年6月剛剛上市的翰森制藥（豪森藥業(yè)）。同樣因涉嫌接受虛開增值稅普票被通報(bào)，其票據(jù)數(shù)量達(dá)到20份。其董事長鐘慧娟與孫飄揚(yáng)為夫妻關(guān)系。

　　對此，恒瑞醫(yī)藥曾對媒體表示，公司未收到公告中所提及的增值稅普通發(fā)票。此次涉及的是普通發(fā)票也不是專用發(fā)票，他開了別人也不一定認(rèn)。該票也有可能開了之后在流通環(huán)節(jié)就沒有報(bào)上來，因此，公司沒有收到。

　　這樣的回復(fù)，是否有甩鍋之嫌。試問，開票都是要交稅的，誰會(huì)無緣亂開呢？難道只是因?yàn)槟闶轻t(yī)藥股一哥，人紅是非多嗎？

　　事實(shí)如何，留給時(shí)間做答。不過，蒼蠅不盯無縫蛋，銷售費(fèi)用如此高企，恒瑞醫(yī)藥在財(cái)務(wù)管理上有更多精進(jìn)，總是應(yīng)該的。

　　醫(yī)藥界華為路漫漫 創(chuàng)新成色幾何

　　這種精進(jìn)感，也體現(xiàn)在研發(fā)方面。

　　“雖然目前恒瑞醫(yī)藥的收入還是以仿制藥為主，但股價(jià)能夠一直上漲，主要因?yàn)槭袌鰧λ�的研發(fā)管線給出較高估值。”上海某大型私募基金醫(yī)藥分析師張林指出。

　　實(shí)際上，無論恒瑞醫(yī)藥還是孫飄揚(yáng)，一直都注重企業(yè)創(chuàng)新。官網(wǎng)顯示，江蘇恒瑞醫(yī)藥從事醫(yī)藥創(chuàng)新和高品質(zhì)藥品研發(fā)、生產(chǎn)及推廣的醫(yī)藥健康企業(yè)。堅(jiān)持以創(chuàng)新為動(dòng)力，打造核心競爭力。在美國、歐洲、日本和中國多地建有研發(fā)中心或分支機(jī)構(gòu)。截至2018年底，公司的研發(fā)團(tuán)隊(duì)已有3000多人，其中包括2000多名博士、碩士及100多名海歸人士。

　　近年來，恒瑞醫(yī)藥研發(fā)投入持續(xù)增長，5年內(nèi)累計(jì)投入超50億元；2018年研發(fā)投入已高達(dá)17.59億元，占營收比重12.71%。

　　2019年三季報(bào)顯示，恒瑞醫(yī)藥單季歸母凈利潤13.22億元。同期，研發(fā)費(fèi)用14.15億元。

　　換言之，其研發(fā)費(fèi)用已高過凈利潤。

　　不難發(fā)現(xiàn)，仿制藥起家的恒瑞醫(yī)藥正在向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型。近日，恒瑞醫(yī)藥董事長孫飄揚(yáng)也宣稱，恒瑞醫(yī)藥未來只做創(chuàng)新藥和有價(jià)值的仿制藥。甚至，近期在一次央視訪談節(jié)目中，有多位業(yè)內(nèi)人士預(yù)測恒瑞將成為中國醫(yī)藥界華為。

　　而現(xiàn)場，孫飄揚(yáng)也意在爭對標(biāo)華為。

　　那么，這位對標(biāo)者成色如何呢？

　　說千道萬，不如白銀一片。就來看關(guān)鍵的研發(fā)費(fèi)。

　　單看其5年50億元的研發(fā)費(fèi)用，還有大的努力空間。2018年，華為投入研發(fā)費(fèi)用153億美元(約合人民幣1029億元),占華為全年收入的14.1%。

　　而從自身龐大的在研戰(zhàn)線看，這些費(fèi)用也不算多。

　　其在研藥數(shù)量也是蔚為大觀。據(jù) Insight 數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，恒瑞在研的新藥共有 44 個(gè)，其中抗腫瘤藥物 24 個(gè)；44 個(gè)新藥中生物藥共有 16 個(gè)。

　　面對如此龐大的在研體系，恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)費(fèi)用是否仍顯薄弱呢？

　　據(jù)塔夫茨藥物開發(fā)研究中心數(shù)據(jù)顯示，研發(fā)一個(gè)新藥的平均成本約為26億美元，包含14億美元支出和12億美元的同期研發(fā)損失。據(jù)德勤公布的“2019全球生命科學(xué)展望”報(bào)告顯示，單一創(chuàng)新藥研發(fā)成本已從2010年的11.88億美元上漲至2018年的21.68億美元，平均研發(fā)周期則延長至10年。

　　無論時(shí)間成本還是研發(fā)成本，都不是小數(shù)字。

　　值得強(qiáng)調(diào)的是，注重研發(fā)已成為世界醫(yī)藥業(yè)的共識。數(shù)據(jù)顯示，2018年，全球前15大生物制藥公司用于新藥研發(fā)首次超過1000億美元。羅氏的年研發(fā)費(fèi)用超110億美元、研發(fā)營收占比超20%，輝瑞制藥的研發(fā)投入80億美元，研發(fā)營收占比計(jì)15%。

　　以此來觀，雖然增長迅速，恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)費(fèi)用仍有待提升，目前其研發(fā)水平、研發(fā)質(zhì)量、研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)等也值得考量。意在醫(yī)藥界華為的恒瑞醫(yī)藥，實(shí)在還有太長的路要走。

　　一定意義上說，創(chuàng)新藥研發(fā)屬于資金、成本、風(fēng)險(xiǎn)三高的重密集型工作。創(chuàng)新藥研發(fā)是一項(xiàng)綜合實(shí)力比拼，不但比拼資金、技術(shù)、經(jīng)驗(yàn)、資源，更比拼耐力、恒心、嚴(yán)謹(jǐn)度甚至是運(yùn)氣。

　　背負(fù)40多項(xiàng)新藥研發(fā)的恒瑞醫(yī)藥，火力全開的同時(shí)，是否也有諸多風(fēng)險(xiǎn)？

　　新藥被指侵權(quán)

　　實(shí)際上，恒瑞藥業(yè)已“栽過跟頭”。

　　2018年2月12日，石藥集團(tuán)發(fā)布公告，其率先開發(fā)出臨床急需品種——注射用紫杉醇(白蛋白結(jié)合型)，獲得優(yōu)先審評資格后，成功獲批上市。

　　據(jù)了解，紫杉醇白蛋白為一種抗微管藥物，用于治療聯(lián)合化療失敗的轉(zhuǎn)移性乳腺癌或輔助化療後6個(gè)月內(nèi)復(fù)發(fā)的乳腺癌。

　　此前，國內(nèi)在售的紫杉醇白蛋白僅有進(jìn)口產(chǎn)品，由美國Abraxis BioScience公司開發(fā)，2005年獲美國FDA批準(zhǔn)上市。

　　據(jù)恒瑞醫(yī)藥此前公告，2017年11月，紫杉醇白蛋白原研藥——新基醫(yī)藥的Abraxane專利已被國家知識產(chǎn)權(quán)局宣告無效。

　　Abraxane專利無效前，國內(nèi)企業(yè)已開始布局搶仿。除已獲批上市的石藥集團(tuán)紫杉醇白蛋白外，恒瑞醫(yī)藥、揚(yáng)子江藥業(yè)、齊魯制藥等企業(yè)的同一品種，也均處審評審批中。

　　值得一提的是，2017年6月，恒瑞醫(yī)藥與石藥集團(tuán)開發(fā)申報(bào)的產(chǎn)品同時(shí)納入公示名單，且二者均已完成BE研究。

　　3個(gè)月后，恒瑞醫(yī)藥遭“無證舉報(bào)”。投訴舉報(bào)者自稱是恒瑞醫(yī)藥前員工，直指公司在上述申報(bào)中存在數(shù)據(jù)造假、重新編撰資料等情況。

　　由此，恒瑞醫(yī)藥敗下陣來，費(fèi)用損失自不去說，更暴露了創(chuàng)新龍頭的問題人設(shè)。

　　2018年，恒瑞醫(yī)藥再次陷入類似尷尬。

　　2018年7月15日，恒瑞醫(yī)藥宣布上市硫培非格司亭注射液（簡稱19K，商品名艾多）。這是恒瑞醫(yī)藥自研的第3個(gè)創(chuàng)新藥，也是首個(gè)生物創(chuàng)新藥。

　　一個(gè)半月后，網(wǎng)絡(luò)流傳出一份齊魯制藥發(fā)出的律師函，認(rèn)為恒瑞醫(yī)藥產(chǎn)品艾多在宣傳推廣工作中出現(xiàn)對齊魯制藥產(chǎn)品新瑞白的侵權(quán)行為，落款日期為2018年9月3日。

　　齊魯制藥在律師函中稱，在缺乏全面、科學(xué)學(xué)術(shù)基礎(chǔ)和事實(shí)依據(jù)的情況下，恒瑞醫(yī)藥截取齊魯制藥“新瑞白”產(chǎn)品的部分研究數(shù)據(jù)，斷章取義將恒瑞制藥產(chǎn)品“艾多”和同類產(chǎn)品“惠爾血”、“新瑞白”等進(jìn)行優(yōu)劣對比，且采用“最優(yōu)”、“最好”、“最低”等詞語夸張宣傳，足以誤導(dǎo)專業(yè)人士、商業(yè)客戶和公眾對新瑞白臨床試驗(yàn)產(chǎn)生不正確解讀。

　　齊魯制藥稱，希望恒瑞醫(yī)藥能遵循公平競爭規(guī)則，靠產(chǎn)品真正的質(zhì)量水平去爭取市場。

　　一致性評價(jià)的痛點(diǎn)

　　一定意義上說，一句靠實(shí)力爭取市場，說到了行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵。也似乎點(diǎn)到了恒瑞醫(yī)藥這位行業(yè)龍頭的痛點(diǎn)。

　　比如在一致性評價(jià)上。

　　據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前行業(yè)共有107個(gè)品規(guī)通過一致性評價(jià)，其中，42家企業(yè)有品種通過一致性評價(jià)（分公司通過數(shù)計(jì)入總公司）。

　　其中，浙江華海藥業(yè)共有17個(gè)品規(guī)通過一致性評價(jià)，揚(yáng)子江藥業(yè)和石藥集團(tuán)共有7個(gè)品規(guī)通過一致性評價(jià)，恒瑞醫(yī)藥有5個(gè)品規(guī)通過一致性評價(jià)；浙江京新藥業(yè)、豪森藥業(yè)和正大天晴共有4個(gè)品規(guī)通過一致性評價(jià)。

　　而有關(guān)仿制藥質(zhì)量和療效一致性評價(jià)方面，僅2019年上半年，揚(yáng)子江藥業(yè)就完成了15個(gè)品種的申報(bào)。石藥集團(tuán)的所有過評品種均為“此品種首次通過一致性評價(jià)的企業(yè)”。

　　相比之下，恒瑞醫(yī)藥已經(jīng)有所掉隊(duì)。

　　要知道，恒瑞藥業(yè)是以仿制藥起家，從仿制到仿創(chuàng)，在逐步到以創(chuàng)新為驅(qū)動(dòng)，恒瑞醫(yī)藥的“三步走”發(fā)展戰(zhàn)略已為資本市場熟知。

　　2019年9月25日，聯(lián)盟地區(qū)藥品集中采購擬中選結(jié)果正式公示，結(jié)果顯示，有4個(gè)產(chǎn)品為獨(dú)家中標(biāo)，分別是揚(yáng)子江藥業(yè)集團(tuán)的馬來酸依那普利片、鹽酸右美托咪定注射液，以及華海藥業(yè)的賴諾普利片、氯沙坦鉀片，四個(gè)產(chǎn)品的擬中標(biāo)價(jià)與4+7相同。緊張激烈的4+7擴(kuò)面算是暫時(shí)落下帷幕。

　　值得注意的是，2018年中國城市公立醫(yī)院、縣級公立醫(yī)院等終端，鹽酸右美托咪定注射液的銷售額高達(dá)30億元，領(lǐng)軍企業(yè)恒瑞醫(yī)藥的市場份額為80.3%，揚(yáng)子江藥業(yè)集團(tuán)僅0.22%。

　　2018年6月，揚(yáng)子江藥業(yè)上述產(chǎn)品按新注冊分類獲批生產(chǎn)，視同通過一致性評價(jià)，獲得參與集采資格。在去年4+7時(shí)，獲得1.79億元的采購金額。根據(jù)本次中標(biāo)聯(lián)盟地區(qū)25個(gè)省區(qū)首年約定的50%采購量，預(yù)計(jì)將獲6.78億采購金。

　　換言之，揚(yáng)子江已有8億元的采購金額“袋袋平安”。

　　受此沖擊，恒瑞醫(yī)藥顯得被動(dòng)許多。先是在非試點(diǎn)安徽省將鹽酸右美托咪定注射液（2ml；0.2mg）價(jià)格由揚(yáng)子江“4+7”中標(biāo)的133元下拉到123元，想通過價(jià)格戰(zhàn)維護(hù)市場地位。

　　但在采集擴(kuò)面至25個(gè)省區(qū)后，恒瑞能打游擊的區(qū)域?qū)⒋蠓�度收窄，而且揚(yáng)子江首年約定50%采購量已達(dá)509.6萬支，是4+7采購量的3.8倍。

　　換言之，此番中標(biāo)相當(dāng)于恒瑞醫(yī)藥將自盤拱手相讓。打臉之余，后續(xù)的市場份額沖擊不容忽視。2018年年報(bào)顯示，恒瑞醫(yī)藥麻醉板塊實(shí)現(xiàn)營收46.53億元，毛利率90.93%。

　　董監(jiān)高的減持邏輯

　　實(shí)際上，上述問題隱患已引起一些資本動(dòng)作。

　　過去兩個(gè)季度，公司前十大股東中，有多位股東著手減持。

　　2019年三季報(bào)顯示，恒瑞醫(yī)藥已連續(xù)兩季度被減持，今年三季度被減持至11.52%，最新持股比例基本維持穩(wěn)定；

　　另外，第二大股東西藏達(dá)遠(yuǎn)企業(yè)管理有限公司及代表北上資金的香港中央結(jié)算有限公司分別較二季度末減持了0.17%、0.61%。

　　看來，專業(yè)投資機(jī)構(gòu)已對恒瑞醫(yī)藥的價(jià)值成色有所警惕，尤其是在股價(jià)持續(xù)高熱之下。

　　以此，再來看恒瑞醫(yī)藥董監(jiān)高的減持行動(dòng)，是否也有春江水暖鴨先知的味道呢？

　　2019年10月18日，恒瑞醫(yī)藥披露的董監(jiān)高減持結(jié)果顯示，蔣新華、高云署、蔣素梅等13位高管于年內(nèi)合計(jì)減持約0.048%股份。

　　3月28日，恒瑞醫(yī)藥多位董監(jiān)高成員披露減持計(jì)劃，包含總經(jīng)理周云曙在內(nèi)的13名董監(jiān)高合計(jì)減持逾200萬股。

　　減持結(jié)果顯示，本輪減持中13名高管合計(jì)套現(xiàn)1.42億元，減持均價(jià)約為65.7元/股。其中10人在7月初就完成減持?jǐn)?shù)量，當(dāng)時(shí)恒瑞醫(yī)藥股價(jià)尚未突破70元/股。只有3名高管堅(jiān)持到9月份才完成減持。而到10月17日，恒瑞醫(yī)藥股價(jià)突破86元，創(chuàng)下歷史新高。

　　粗略估計(jì)，本次匆忙撤退至少讓這些董監(jiān)高少賺4000萬。當(dāng)然，恒瑞醫(yī)藥股價(jià)如此火爆，或也是他們所不曾預(yù)料到的。

　　這并非恒瑞醫(yī)藥董監(jiān)高第一次大規(guī)模減持。

　　從2018年7月份至今，一年左右時(shí)間里，恒瑞醫(yī)藥被減持三次，且每次參與減持的高管數(shù)量都超過10人，三輪減持總量接近700萬股，約占公司總股本的0.17%。

　　不免疑問，形勢一片大好，為何高管股東頻減持，為何對自家股票信心不足呢？

　　孫飄揚(yáng)的焦慮與挑戰(zhàn)

　　這值得當(dāng)家人孫飄揚(yáng)思考。

　　值得注意的是，近日，恒瑞醫(yī)藥董事長孫飄揚(yáng)表示：截至目前，專利到期的原研藥，該仿制的已經(jīng)仿制完了，即使是距離專利到期還有較長時(shí)間的藥物，該公司經(jīng)評估后認(rèn)為其市場上的價(jià)值不高。

　　顯然，作為國內(nèi)最大的仿制藥企業(yè)，恒瑞醫(yī)藥正在進(jìn)入發(fā)展瓶頸期。

　　翻閱孫飄揚(yáng)履歷，1982年從中國藥科大學(xué)化學(xué)制藥專業(yè)畢業(yè)，被分配到連云港制藥廠(恒瑞醫(yī)藥前身)擔(dān)任技術(shù)員。1990年，藥廠經(jīng)營陷入困境，其被任命為廠長。掐指算來，孫飄揚(yáng)已執(zhí)掌恒瑞醫(yī)藥近三十年。

　　站在4000億的市值高峰，想來孫飄揚(yáng)也是感慨頗多。從30年前一家小藥企，發(fā)展到醫(yī)藥業(yè)巨擘。榮光繁華的背后，是否也有高處不勝寒的壓力和焦慮呢？

　　從企業(yè)自身看，公司估值已處過高水平。目前，恒瑞醫(yī)藥基于過去12個(gè)月每股收益的靜態(tài)市盈率為90.5倍，基于2018年預(yù)測每股收益的動(dòng)態(tài)市盈率亦高達(dá)77.4倍。而國內(nèi)醫(yī)藥股目前整體市盈率在40倍左右。恒瑞醫(yī)藥對標(biāo)的國際制藥巨頭輝瑞去年市盈率僅10倍，強(qiáng)生2018年預(yù)期市盈率也在20多倍。

　　同時(shí)，仿制藥市場面臨諸多變局，一致性評價(jià)等政策及競品的強(qiáng)悍表現(xiàn)，更帶來多維挑戰(zhàn)。

　　而背負(fù)40多項(xiàng)新藥研發(fā)的恒瑞醫(yī)藥，在急于打開瓶頸、尋求增量的同時(shí)，也面臨著資金、技術(shù)、質(zhì)量、投資風(fēng)險(xiǎn)等等衍生風(fēng)險(xiǎn)。

　　從行業(yè)看，近些年來，生物醫(yī)藥作為我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)之一。各大藥企紛紛加快改革創(chuàng)新。華東醫(yī)藥作為醫(yī)藥龍頭企業(yè)，確立了自主研發(fā)+合作委托開發(fā)+外部并購和產(chǎn)品授權(quán)引進(jìn)相結(jié)合的新藥研發(fā)模式，新藥研發(fā)連獲突破。

　　近日，其注射用泮托拉唑鈉產(chǎn)品也獲得美國FDA暫時(shí)批準(zhǔn)文號。

　　另外復(fù)星醫(yī)藥投資復(fù)宏漢霖并培育上市、中國生物制藥與康方生物成立合資公司、云南白藥以基石投資者身份投資中國抗體。再加上揚(yáng)子江的頻頻攻勢，擺在恒瑞醫(yī)藥面前的競爭壓力可謂不小。

　　從投資者看，股東高管頻頻減持，也透漏些許消極態(tài)度。有投資者認(rèn)為，常態(tài)化的研發(fā)費(fèi)用化代表未來恒瑞醫(yī)藥相關(guān)支出會(huì)增加，現(xiàn)在估值偏高。而行業(yè)創(chuàng)新藥項(xiàng)目扎堆申報(bào)現(xiàn)象嚴(yán)重，導(dǎo)致恒瑞醫(yī)藥的新藥質(zhì)量、投資風(fēng)險(xiǎn)、市場回報(bào)等成重要考量。

　　從政策看，中國作為全球第二大藥品市場，目前正處于醫(yī)藥政策改革和展業(yè)重整的階段。

　　帶量采購、一致性評價(jià)、分級診療等，帶給恒瑞醫(yī)藥或多或少波動(dòng)。尤其是在銷售市場，在財(cái)政部77家藥企名單下，高層引導(dǎo)藥企提質(zhì)增效、高質(zhì)量發(fā)展的信號明顯。依靠中低端仿制藥，一味倚重銷售開路的模式打法，已經(jīng)過時(shí)。

　　梳理之下，站在行業(yè)高位的恒瑞醫(yī)藥，一覽眾山小的同時(shí)，亦有高處不勝寒、甚至高處不久立的危機(jī)。4000億市值，價(jià)值幾何？又能撐多久呢？

　　以此來觀，相比讓股價(jià)持續(xù)飄揚(yáng)，孫飄揚(yáng)還有更重要的工作：潛下心來，沉淀創(chuàng)新、不追數(shù)量求質(zhì)量、提升產(chǎn)品品質(zhì)、打造硬核實(shí)力，這是其塑造醫(yī)藥界華為的基礎(chǔ)，更是其變局之下不掉隊(duì)、不墜落的根基。

　　恒心致遠(yuǎn)，瑞頤人生，恒瑞醫(yī)藥亦或?qū)O飄揚(yáng)如何表現(xiàn)，銠財(cái)將持續(xù)關(guān)注。