山東鳳祥IPO：連續三年負債率100% 九成員工沒繳社保

　　2018年海底撈赴港IPO前，曾突擊為員工補交社保。

　　對2015-2017年員工的社保及住房公積金的欠繳金額，分別作出補繳2360萬元、3620萬元及2820萬元，共計8800萬元。海底撈解釋稱，之前未繳納的原因有三方面，一是大量的勞動力和相對較高的流動性；二是缺乏經驗的人力資源人員對相關法律法規并無完全理解；三是許多員工不愿繳納。

　　今年，山東鳳祥有限公司(下稱“山東鳳祥”)赴港IPO，同樣面臨員工未悉數繳納社保的情況。

　　山東鳳祥的招股書顯示，截至最后可行日期，公司共擁有8381名雇員，其中兩名在日本，其余8379名員工均在國內。而我們發現，天眼查顯示，山東鳳祥的社保繳納人數為708人，以此計算，山東鳳祥僅有8.45%的員工繳納了社保。

　　根據招股書，2016-2018年，社會保險金、住房公積金供款差額別約為2890萬元、2670萬元，2960萬元。2019年上半年欠款約為780萬元。山東鳳祥把未繳納原因主要歸為：一是外來務工人員具有較高的流動性，且聲明已在家鄉繳納社會保險金；二是部分僱員拒絕繳納社會保險及住房公積金。

　　原因雖跟海底撈大同小異，但最終的處理卻與海底撈大相徑庭。

　　山東鳳祥認識到，社保不合規可能會招致相關部門的處罰，導致大量開支，對業務、財務狀況及經營業績或會產生重大不利影響。也已采取補救措施以整改不合規事件。但由于相關部門發出確認函，表示山東鳳祥并未違反勞動保障、社會保險、住房公積金等方面的法律法規，以及控股股東作出承諾，若因不合規事件而產生罰款及處罰，就將作出彌償。

　　不過，作為國內最大的肉雞出口商，山東鳳祥赴港IPO，在雞肉價格一路高歌猛進的背景下，除了員工社保不合規外，三年負債100%、凈利潤過山車、大客戶不穩等方面，也都成為了外界關注的焦點。

　　凈利潤過山車，三年資不抵債

　　據弗若斯特沙利文報告，2018年，山東鳳祥已成為中國第二大全面一體化白羽肉雞生產商，市場份額占比為3%。同年，以出口收入和出口量來計算，是中國最大的全面一體化白羽雞肉生產商，分別占據著8.6%和10.4%的市場份額。

　　主要的出口客戶包括日本、歐盟、馬來西亞、韓國、蒙古、新加坡的食品加工商、食品貿易商、快餐連鎖店運營商。國內銷售產生的收入占比約為70%，海外銷售產生的收入占比約為30%。目前擁有22個種雞場、3個孵化場、45個肉雞場，8個屠宰加工廠、2個飼料加工廠和1個有機肥料廠。

　　從營收來看，2016至2018年其收入分別為23.54億元、24.34億元、31.97億元，年復合增長率為16.5%。截至2019年前六個月，其收入為16.81億元，同比增長22.25%。與此同時，凈利潤分別為1.20億元、3711.9萬元、1.37億元。2019年上半年升至3.41億元。

　　以上數據顯示，山東鳳祥在營收和凈利潤方面均有著不錯的表現。但數據的另一面，卻是上躥下跳的凈利潤和超高的負債率。

　　2017年營收24.34億元，但凈利潤卻只有3710萬元，到了2019年上半年，營收16.81億元，凈利潤卻達到了3.4億元。2018年營收31.97億元，凈利潤1.37億元，但上半年卻虧損2496萬元。

　　波動幅度如此大，讓凈利潤猶如坐“過山車”一般。根據招股書，山東鳳祥把2018年上半年2500萬的虧損，主要歸結于同期毛利率的大幅減少。而2019年上半年業績的上漲，主要原因在于受非洲豬瘟的影響，作為豬肉主要替代品的雞肉及雞肉制品需求量大漲。

　　圖片來源：招股書

　　除利潤增長波動較大外，高負債率同樣是山東鳳祥IPO引發熱議的焦點。招股書顯示，2016-2018年，山東鳳祥資本負債比率分別為111.0%、127.9%、104.2%，連續三年出現資不抵債的情況，2019年上半年稍有好轉，但負債率仍高達90.9%。這其中，流動負債凈額分別達到6.45億元、10.09億元、8.66億元、5.93億元。

　　圖片來源：招股書

　　造成如此高負債率的主要原因是數額龐大的借款。截止2019年6月底，公司合計借款16.06億元。其中，1年內需要償還的借款主要有銀行貸款(有抵押)9.83億元、其他金融機構貸款(無抵押)1.98億元、其他金融機構貸款(有抵押)3.74億元，合計高達15.55億元。而同期，公司現金及現金等價物為4.91億元，現有資金難以覆蓋短期債務。

　　圖片來源：招股書

　　巨額的借款資金給山東鳳祥帶來了沉重的財務負擔。招股書資料顯示，2016年至2018年，公司融資成本分別為7228萬元、7367萬元和9700萬元，借款利息支出平均在融資成本的78%以上。2019年上半年的融資成本(主要是借款利息)為4764萬元，比2018年上半年的3334萬元增加了42.9%。

　　圖片來源：招股書

　　超高負債率，沉重的財務負擔，讓山東鳳祥此次赴港IPO背上了“上市圈錢”的質疑。而招股書也顯示，此次融資除了用于完善銷售渠道進行品牌開發和滲透、對家禽業方面進行戰略投資和收購的計劃，還將用于對現有借款的償還。

　　行業壓力競爭大，大客戶不穩固

　　當前，我國白羽肉雞行業發展迅猛，正以年均5%-6%的速度持續增長，但還遠沒有到達產業規模的天花板。我國肉類總消費超出美國2倍多，雞肉總產量僅次于美國，但人均雞肉消費僅為美國的25%，這無疑給整個雞肉消費市場提供了充足的發展空間。

　　與此同時，白羽雞行業的市場競爭也較為激烈。公開資料顯示，整個白羽雞產業鏈，目前主要有4家上市公司，分別是圣農發展、益生股份、民和股份和仙壇股份。

　　圣農發展作為白羽雞行業的龍頭企業，目前產能5億羽，長遠規劃擴張至10億羽，是全國最大全產業鏈白羽肉雞飼養加工企業。益生股份是中國最大祖代白羽肉種雞養殖企業，目前年供祖代雞大概在26萬套左右，市場占比達35%。

　　民和股份目前建立起集肉雞養殖、屠宰加工、有機廢棄物資源化開發利用為一體的產業鏈，年孵化商品代肉雞苗3億羽左右，商品代自養肉雞年出欄3000多萬只。仙壇股份是一家白羽雞一體化生產商，2018年屠宰加工規模為1.17億羽，今年8月和諸城市政府成立合資公司，項目總規模為年屠宰加工肉雞1.2億羽。

　　四家上市公司的存在，勢必對山東鳳祥的白羽雞市場份額造成威脅，而事實上，山東鳳祥自己的行業地位并不穩。從2018年及2019年上半年的營收、凈利潤、負債率看，山東鳳祥與四家上市公司除了在營收數據占優外，凈利潤、負債率則完全處于下風。而且以2019年上半年的數據看，山東鳳祥的營收雖然僅次于圣農發展，但后面益生股份、民和股份和仙壇股份已經追得非常緊，幾乎是一步之遙。

　　山東鳳祥與四家上市公司數據對比，來源公開資料

　　而根據招股書列出的2018年中國前五大白羽肉雞生產商的市場份額圖表，同樣可以看出類似的情況。山東鳳祥雖占據3%的市場份額，位居第二，但與占據第一的9.4%市場份額相距懸殊，且與3、4、5名的市場份額相差很近，稍有不慎就可能跌出前五。

　　圖片來源：招股書

　　更值警惕的是，山東鳳祥的國內市場大客戶并不穩固。山東鳳祥曾在不同場合公開表示，自身是肯德基、麥當勞、沃爾瑪等大型餐飲連鎖集團的戰略供應商，有著大客戶的合作基礎。

　　招股書顯示，2016-2018年及2019年上半年，前五大客戶貢獻的收入約占總收入的35.8%、40.0%、37.7%及32.3%。其中，單一最大客戶分別約占總收入的19.1%、20.6%、16.8%及15.8%。由數據可以看出，大客戶帶來的銷售在總營收中占比較大。一旦合作意向有變，山東鳳祥的營收和利潤勢必大受重大影響。

　　但事實上，關于這一點，山東鳳祥并不能保證跟大客戶的長期合作關系，盡管其與大客戶合作關系大多超過15年，但彼此間并訂立無長期合約，合約都是一年一簽。在當下競爭激烈的市場環境下，如果有更合適的標的出現，大客戶不排除拋棄山東鳳祥而選擇跟別家合作的可能性。

　　C端進展緩慢，研發能力不足

　　在出口、全球餐飲連鎖巨頭等現有B端業務的基礎上，山東鳳祥正在試圖打造另一個增長引擎——C端業務。

　　早在2016年，山東鳳祥就開始試水C端業務，而近兩年明顯加快了布局速度。2019年6月底，山東鳳祥正式推出“XIAN”戰略，并邀請跳水女皇吳敏霞作為其首位代言人，這也是中國肉雞企業第一次啟用明星代言人與消費者進行溝通。公司董事會主席、執行董事劉志光稱，“C端業務將成為公司最重要的增長引擎。”

　　公開資料顯示，在渠道開拓上，鳳祥線上在天貓、京東開設旗艦店，推出多款針對家庭消費的產品，與當前風頭正勁的電商平臺——盒馬鮮生、每日優鮮和達令家等達成戰略合作。其冷藏品類的主打產品——優形沙拉雞胸肉已經聯動全家、7-11、羅森、超級物種、盒馬鮮生等全球領先的銷售系統，覆蓋超過10000家優質便利店。

　　業內人士認為，山東鳳祥在C端的加速布局，不僅是對其自身品牌和品質的一次升級，更將進一步推動肉雞市場的洗牌和整體行業的規范發展。

　　不過，山東鳳祥在C端業務的寄予厚望和大力推廣，導致其在連續多年資不抵債的情況下，仍不得不在營銷上大筆投入。數據顯示，2016-2018年及2019年上半年，山東鳳祥廣告推廣開支分別為2479萬元、841萬元、2089萬元、1300萬元，分別占銷售總成本的1.1%、0.4%、0.7%和0.8%。

　　圖片來源：招股書

　　而且從結果上來說，山東鳳祥C端業務同期的營收增長并不明顯，一直僅僅保持2.0%、2.0%、3.3%及4.1%的緩慢增速。

　　為了推廣C端業務，山東鳳祥在國內外設立了若干研發中心，但從本質上，仍然是一個勞動密集型企業。招股書顯示，山東鳳祥共有研發人員45名，僅占員工總數的0.5%。

　　據介紹，研發團隊大多數成員接受過大專或以上教育，負責對飼料的組成及成份、飼養肉雞的效率、控制傳染病、雞肉制品的生產過程及產品開發進行研究。2016-2018年及2019年上半年，公司研發開支分別約為620萬元、830萬元、1350萬元及790萬元，分別占銷售總成本的0.27%、0.35%，0.45%、0.51%，研發投入常年不足1%。

　　一直以來，中國白羽雞行業就存在祖代雞依賴國外進口且供應不足的情況。國家肉雞產業技術體系產業經濟崗位骨干成員、中國農業科學院農業經濟與發展研究所副研究員辛翔飛表示：白羽肉雞種源對外依存度過高，是當前國內肉雞行業最為突出的短板。

　　祖代雞依賴國外進口，導致國內企業高價引進種雞，且種雞質量參差不齊，存在以次充好的情況，甚至引進病雞，導致企業蒙受巨大經濟損失。山東鳳祥在招股書風險因素里，也提到：“隨著對雞肉的需求日益增長及海外祖父母代種雞苗的預期供應短缺，預計父母代種雞苗的價格將在近期持續上漲。”

　　為此，早在2014年，農業部就下發《全國肉雞遺傳改良計劃(2014-2025)》，決心一定要打破我國白羽肉雞種源完全依賴進口的局面。不過限于研發團隊單薄、研發開支有限，山東鳳祥即使作為國內第二大白羽肉雞生產商，在攻克白羽肉雞祖代雞短板的問題上，仍有很大努力空間。

　　總結

　　2019年10月15日，中國昔日的“養豬第一股”雛鷹農牧從A股黯然退市。雛鷹農牧于2010年登陸A股，2018年爆發債務危機，巨虧38.64億元。至2019年上半年營收4.65億元，虧損15.18億元，總資產194.94億元，總負債185.27億元，資產負債率高達95.04%。

　　2019年正是豬價飆升、“二師兄”重回風口之時，而“養豬第一股”死于豬肉的大牛市，這不是一個冷笑話，而是優勝劣汰的殘酷現實。

　　與雛鷹農牧相比，養雞大戶山東鳳祥同樣背負著高企的資產負債率。不同的是，雛鷹農牧被資本市場拋棄，而山東鳳祥則在尋求資本市場的認可，且選擇了報告期內業績最好的一個時間點。2019年上半年營收16.81億元，同比增長22.25%，凈利3.41億元，同比扭虧，但是其負債率依舊高達90.9%。

　　由于種源、禽流感、飼料等因素，白羽雞養殖業務極易受外部影響，肉雞價格呈現出周期性波動。如何度過低谷，熬過注定會到來的寒冬，如何減輕債務負擔，如何輕裝與競爭對手搏殺，都是山東鳳祥面臨的重大問題。