科創板先行經驗，創業板如何接力

　　科創板剛滿百日，創業板也迎來了十歲生日。

　　科創板試點注冊制改革，從上市標準、六大領域、多元化等多方面體現了包容性創新和包容性監管的理性姿態，也為我國資本市場的改革提供了可復制的經驗。同樣，作為多層次資本市場的重要一員，創業板通過落實國家創新驅動發展戰略，踐行服務科技創新企業，為中國經濟發展注入新動力。

　　那么，在科創板探路的基礎上，創業板將會迎來怎樣的改革？再輻射到整個A股市場，科創板的先行試點經驗有哪些可借鑒，哪些還需進一步完善，其他板塊如何有針對性地吸收和優化？

　　就此，第一財經發起了一次圓桌討論，邀請對科創板長期關注并有所思考的5位專業人士，回答我們關于科創板的百日經驗與未來方向的6個問題。

　　當然，我們的討論不僅限于此，11月20日第一財經科創大會將在北京舉行，本次會議的主題為“科技為擎 創贏未來”，大會將邀請交易所、行業協會、科創板企業、券商和投資機構，更深入地探討科創板和科創企業的未來。

　　問題一：科創板有哪些經驗可以被A股其他板塊借鑒？

　　“科創板快速開板，開市交易后運行平穩，可復制或借鑒的經驗包括注冊制、審批流程、強化中介責任、取消上市前五個交易日漲跌停板且放寬之后漲跌幅限制、完全市場化的上市詢價規則這五個方面。”上海重陽投資管理股份有限公司總裁王慶表示。

　　就注冊制的經驗，王慶詳細分析稱，監管部門不對擬發行股票投資價值進行判斷，企業上市標準放寬但信息披露明顯強化，從上市環節嚴查并強化信息披露為核心的監管體系，強化股票發行人信用責任、中介機構把關責任、審核機關信任責任，投資者結合自身投資能力對上市公司投資。信息不對稱減少，監管成本和包袱下降。

　　申萬宏源證券首席經濟學家楊成長也表示，注冊制是其他板塊可借鑒之處。在他看來，不管是不是一定要實行注冊制，都要實現發行更加市場化，審核制也可以市場化。市場化就是由投資者對上市公司自行定價，由上市公司自行選擇上市時間，交易所作為一個交易中介機構來進行組織，實現高度市場化。

　　此外，楊成長認為，科創板還有三個方面的經驗值得推廣：一是以信息披露為核心的市場監管體制，信息披露更加徹底、完整、全面，并且讓投資者容易看得明白、容易理解；二是強化了交易所的功能、證券中介機構的功能以及資本市場其他中介機構的功能；三是科創板提高對科創性和創新類企業上市條件的包容性，包括財務指標、股權結構等，特別注重平衡大小股東之間的利益關系，更加注重保護中小投資者利益，約束大股東等投機行為。

　　“科創板審核過程的公開性和及時性，是一個挺好的經驗可以推廣。在科創板，機構跟交易所之間的溝通是公開且及時的，讓市場和投資者能夠真正了解這些公司。從交易所的角度來說，需要披露哪些信息，有哪些信息需要進一步說明的，也為投資者提供了一個比較好的警示或者信息了解的過程。”上海交大上海高級金融學院學術副院長、金融學教授嚴弘認為，整個注冊制的實施，最關鍵的就是信息披露，如何去執行信息披露的要求，交易所做了一個比較好的樣板。

　　嚴弘同時稱，科創板的市場交易機制經過三個多月的運行，目前來看比較有利于市場價格發現和市場穩定運作，可以總結并進一步推廣。“前五個交易日不設漲跌停板，對市場的價格發現比較重要，在這個過程中我們看到，即使沒有設漲跌停板，最后這些價格都會逐漸趨于理性。”

　　中央財經大學副教授、中經數字經濟研究中心執行主任、C&G新經濟新動能研究院院長陳端表示，科創板的經驗探索起到了以增量探索反哺存量改革的作用。而科創板的5套上市標準、六大領域、上市企業盈利性要求、退出方式、允許同股不同權等多方面為資本市場的改革提供了開創性經驗。

　　問題二：創業板改革將如何借鑒科創板經驗？是否需要有所差異化？

　　“我覺得沒有必要有太多不同的板塊差異，科創板已經過會的企業中大多數是創業企業，跟創業板的本質實際上沒有太大差別，假如科創板經驗在創業板要推廣的話，可以復制過去。太多的差異化，投資人在不同板塊進行交易時也會比較疑惑。”嚴弘稱。

　　楊成長則認為，不能把科創板的東西簡單復制到創業板上去，這兩個市場存有不同的市場定位。科創板更強調的企業的科技內涵，研究、開發和創新在企業發展當中的地位和作用，側重在推動中國的戰略性新興產業、科技產業的發展；創業板更多是從企業的成長階段來定位。從企業的成長形態上來考慮，科創板和創業板有相通之處。進一步市場化的總體精神是一致的，但是在發行方式、信息披露的重點，以及定價方式等方面的具體做法更應該強調差異性。

　　陳端也表示，創業板的改革中不能僅僅是照搬科創板的經驗。“創業板作為主板核準制向注冊制過渡的改革試驗田，在發行、交易、信息披露和監管等流程上借鑒科創板的做法，障礙難度肯定比’一張白紙繪新圖’的科創板要大，既要充分考量改革推出的時間窗口和歷史背景，提升資本市場服務的精準性、針對性，也要充分考量原有制度規則體系下成長起來的企業和相關主體利益格局和訴求，進一步提升制度創新的包容性，在發展中不斷優化調整。”

　　王慶則稱，創業板與科創板定位不完全相同，但有一定的相似性。在注冊制審批流程、上市條件、市場化定價機制、創新的交易機制、加強監管、強化退市等方面，創業板可復制科創板的成功經驗。例如，創業板也可引入市值指標或其他指標，以提高對企業的包容度，提高再融資審核標準的包容度，設置并縮短明確的審核周期，給企業和中介機構明確預期。

　　”由于創業板和科創板的定位重點有差異，創業板不要求是硬科技為核心的科創公司，在股權結構要求、在上市條件設立等方面，可有所差異以更加匹配‘大眾創業’的要求。”王慶稱。

　　在王慶看來，兩個板塊不會是同質競爭，鼓勵創業和促進創新的定位重點雖存在一定聯系，但差異明顯，兩個板塊應是相輔相成、互有關聯、同步發展的關系，目標皆服務于高質量發展。

　　問題三：其他板塊復制科創板的經驗是否存在障礙，若有，應如何化解？

　　王慶表示，其他板塊復制科創板成功經驗的障礙可能主要是如何化解注冊制對存量市場的沖擊。科創板與現有其他版塊實施隔離，因此實施注冊制的阻力較小。對于主板和中小板、創業板，如果實施注冊制，可能涉及到對存量市場的沖擊問題。可以考慮先放開科創板的供給節奏，同時加強監管、落實退市制度，從而對其他板塊形成牽引作用，再將科創板的成功經驗復制到其他板塊。

　　“科創板積累了很多豐富的經驗，但另一面確實也存在還需要完善的地方，我們要破除一個觀念，不能簡單地給制度貼上好與壞的標簽，制度關鍵在于是否適用、有效，在于要考慮到自身板塊的特點，只有與生態條件、生態環境相匹配的制度才能發揮作用，所以不能簡單模仿。 ”楊成長稱。

　　陳端認為，科技創新型企業作為投資標的認知門檻很高，不僅需要判斷其是否有“跑地通、看得明”的商業模式，還需要企業在戰略規劃和發展路徑上持續跟進前沿科技變動的主流方向，注冊制以“信息披露”作為主線，但信息披露并非簡單地發布告知，監管層如何引導擬上市和已上市企業面向機構和居民投資主體做好轉換翻譯、通俗化闡釋和可視化呈現，讓信息披露和公眾監督、市場選擇更有效，這也是未來需要考量的一個問題落點。

　　問題四：科創板有哪些不足需要完善？在其他板塊復制經驗之時，又如何進行優化？

　　王慶認為，科創板的不足和可優化之處包括兩個方面：一方面，首批25家上市后3個月多月僅11家新增上市，供給節奏可能仍有一定的行政控制因素，注冊制對市場的影響尚未完全顯現。

　　另一方面，強監管、落實中介責任等仍需加強。前期審核中發現，中介機構盡職調查不到位、發表意見依據不充分、問詢回復不到位等情況仍較為突出。監管部門已經對非科創板在審企業實施了多輪現場檢查，有些保薦機構還由于未勤勉盡責被實施處罰，監管部門應進一步加強監管以明確保薦機構的責任邊界。

　　在楊成長看來，科創板有四個方面需要強化：一是要加大對上市公司資源的培育，交易所以及中介機構都應該將業務前臺往前移，挖掘和培育潛在的上市企業；二是逐步使風險投資的定價、中介承銷機構的定價和二級市場投資者的定價三者之間定價能高度逐漸一致起來；三是盡管強調以信息披露為核心，但是牽涉到不同類型的企業，這些企業信息披露的側重面、側重點以及披露方式，還有很多需要完善的地方；四是科創型企業與傳統企業不同，是以動產要素作為資產形態，即人才、研發、數字信息、專利等，拿老的方法來評估新型企業的價值容易出現偏差，所以需要有動產要素的一個市場才能夠合理地評估。

　　嚴弘對信息披露不充分而進行事后追責提出思考。他認為，信息披露本身是一個博弈的過程，交易所對上市公司出具問詢函，上市公司可能從自身有利的角度進行披露，而不去披露一些可能會對投資者有幫助，或者并沒有被問訊到的事情。“在做信息披露的界定之時，是否可以不以交易所的問詢的范圍框定信披范圍，而是自發的全面及時披露相關問題，以保護投資者利益；是否可以通過事后追責的措施來實現，從而避免上市公司存在僥幸心理，不充分披露應該披露的信息。”嚴弘稱。

　　此外，嚴弘認為需要提高科創板的流動性，“提高流動性很重要的一個措施就是要提高信息披露的全面性，公司更加透明，或者投資者對上市公司比較放心，投資者才會愿意進行交易”。

　　在陳端看來，科創板目前在退出方面雖然做了很多制度性設計。但現階段處于企業登陸階段，到各類型前期股權主體和投資主體退出時會暴露出哪些問題，仍需一個觀察的時間窗口期。

　　華明裝備（002270.SZ）董事長肖毅表示，科創板的設立是在注冊制改革方面所做的先行探索，很多規則可能會逐步推廣到A股其他板塊。未來資本市場將更加看中企業的核心技術和核心競爭力，有助于減少炒作之風。且上市公司分化可能會比較大，業績差的公司會少人問津，僵尸企業或將慢慢退出市場。

　　問題五：科創板是否會對不同科創屬性的企業提升包容性？

　　“我覺得應該是更加提高它的包容性，我們不能給產業和企業簡單貼上標簽，認為目前劃定的七大產業就是科創產業，傳統產業好像永遠成不了科創產業，這種觀念我覺得是錯誤的。 ”楊成長稱，在目前特定時間、特定階段，國家需要大力發展芯片、生物醫藥等行業，但另一方面，一個國家的經濟主體依然是以老百姓的衣食住行、日常生活為市場需求，所以科技研發應該說只是產業屬性的一個方式和推動產業進步發展的一個科技手段。

　　楊成長認為，看一家企業是否屬于科技行業，看點不在于它的行業屬性，而是要看推動企業發展的核心推力是什么，若這家企業發展靠技術改造、設備更新、研究開發、新產品不斷升級，那么可以說它就是科創企業。

　　“我覺得這會在以后的科創板發展演化過程中得到體現。”嚴弘表示，目前，科創板可能更強調企業科技的含量，但實際上有很多商業模式創新的企業，也需要科技的支撐和輔助來助力其發展。上科創板是一定需要科技元素，但不是一定需要一個科技產品來體現，科學技術的創新也可能通過其他形式從而推動商業模式的創新。

　　問題六：科創板是否需要進一步調整制度引入更多長期資金？

　　“引入長期資金入市是一個很重要的方向，能夠使得市場定價更加合理，投資行為更加理性。”嚴弘表示，希望引入更多的養老基金投資，但這里面養老基金不光是社保資金，可以通過出臺更多政策，鼓勵投資人把自己的養老基金讓專業投資者、投資機構去管理。

　　楊成長表示，科創是所有機構投資者看好的一個方向，將來長線資金包括保險資金等逐漸會擴大。“我們過去有一個觀念，科創類、創業類公司的市場波動大、風險大，所以很多機構投資者傾向于投資傳統的規模比較大的企業，事實上這種觀念正在發生改變，科創類、創新類企業將成為上市的主流。從長期來看，企業最大的風險是缺乏成長性。所以無論是境外投資者還是境內機構投資者，將來對科創類、創業類企業的青睞程度會不斷提高。 ”