愛爾眼科大擴張：收購產業基金資產首次引進中間商

　　原標題：愛爾眼科大擴張

　　記者 | 李章洪

    通過產業基金模式持續擴張五年之后，愛爾眼科（300015.SZ）找到了退出新方式：引進“中間商”。

　　近日，愛爾眼科披露，公司擬通過發行股份的方式，購買天津中視信企業管理有限公司（下稱天津中視信）100%股權；擬通過發行股份及支付現金的方式，收購湛江奧理德視光學中心有限公司100%股權與宣城市眼科醫院有限公司80%股權。

　　天津中視信名下對應的，是26家各地的“愛爾眼科醫院”。收購對于奉行外延式擴張戰略的愛爾眼科來說，不是新鮮事。本次收購的不同在于，這是愛爾眼科第一次引進“中間商”。

　　愛爾眼科證券部相關人士向界面新聞記者稱，公司通過產業基金模式設立的類似醫院和資產，在全國范圍內仍存續200余家。數據顯示，截至2019年上半年末，愛爾眼科的商譽余額已占到其總資產的2成以上。

　　隨著愛爾眼科有關產業基金投資到期，其培育在外的200余家“愛爾眼科醫院”等著被收購，這考驗著上市公司的資金實力和融資能力，也無疑將形成更大的商譽風險。

　　收購公司產業基金資產，首次引進“中間商”

　　資料顯示，中視信是為本次交易特意設立的公司，其成立于2019年9月17日，股東為磐信（上海）投資中心（下稱上海磐信）、磐茂（上海）投資中心（下稱上海磐茂）。

　　該次交易的第一步，是中視信從湖南愛爾中鈺眼科醫療產業投資合伙企業（下稱愛爾中鈺產業基金）、南京愛爾安星眼科醫療產業投資中心、湖南亮視交銀眼科醫療合伙企業收購中山愛爾眼科醫院、長治愛爾眼科醫院、張家界愛爾眼科醫院等26家醫院的部分股權。第二步才是愛爾眼科對中視信100%股權的收購。換句話說，愛爾眼科本次交易的實質目標，是上述26家醫院的股權。

　　盡管掛著“愛爾眼科”的名號，但上述26家醫院目前并不在愛爾眼科名下。以中山愛爾眼科醫院為例，其持股53.33%的控股股東為愛爾中鈺產業基金。

　　歷史公告顯示，愛爾中鈺產業基金是由愛爾眼科與中鈺資本于2014年底共同設立的并購投資基金。該基金總額10億元人民幣，其中中鈺資本出資200萬元作為GP，愛爾眼科出資9800萬元作為LP，其余9億元由中鈺資本募集，出資方以LP參投。由于愛爾眼科僅占基金份額的9.8%，愛爾中鈺產業基金在各地投資控股的“愛爾眼科醫院”不受控于上市公司子公司。

　　以往，愛爾眼科對這些“愛爾眼科醫院”的處理方式，均為上市公司直接支付現金從各個愛爾眼科產業基金手中收購。如在今年5月和6月，愛爾眼科就分別以4250萬元、2022.98萬元的價格，收購了重慶愛爾兒童眼科醫院85%股權和普洱愛爾眼科醫院70%股權。

　　在此次交易中，愛爾眼科通過向上海磐信和上海磐茂非公開發行股份購買中間公司股權，是轉手一次之后再進行的打包收購，尚屬首次。天眼查顯示，上海磐信和上海磐茂的執行事務合伙人均為中信產業基金旗下的全資子公司。

　　愛爾眼科相關人士對界面新聞記者表示，本次的交易設計，意在引進中信產業基金作為戰略投資者。

　　據多家媒體報道，對于此次的交易，愛爾眼科董事長陳邦表示，此舉可以實現愛爾眼科、愛爾產業基金、中信產業基金“三贏”：愛爾產業基金因存續期所限，上市公司直接對其發行股份存在一定的局限，而中信產業基金通過天津中視信“先接手、后出售”成為公司的戰略投資人，并根據相關規定鎖定未來所持愛爾眼科股份。

　　并購擴張加速，現金流受考驗

　　自2009年上市以來，“分級連鎖”一直是愛爾眼科的既定商業模式。愛爾眼科通過在全國各地新建、投資連鎖醫院，實現規模的快速擴大，網點覆蓋了全國多個省市，下沉至縣。

　　在2009年至2013年間，愛爾眼科在全國各地的擴張，多通過自有資金直接新建醫院網點，此外也對部分醫院進行了收購。財報顯示，2009年上市之初，愛爾眼科的商譽余額不足500萬元，截至2013年底，該余額已升至2.51億元，占其總資產的規模超過10%，占其凈資產的規模約為14.43%。

　　在2014年引進產業基金之后，愛爾眼科擴張提速。愛爾眼科將這樣的模式描述為“雙輪驅動”：一方面通過上市公司自有資金進行網點建設，另一方面通過產業基金帶來的杠桿，加速在全國各地、縣布點眼科醫院，搶占市場。

　　事實上，除國內的擴張以外，愛爾眼科也在進行國際化布局，并購了多家境外公司。2014年至2018年間，愛爾眼科的年營收從不足25億元，漲至80億元，年度凈利潤從3.09億元，漲至突破10億元。

　　但同時，愛爾眼科的資產負債率也從不足18%，增至2018年底的37.98%。

　　持續的擴張，也在考驗愛爾眼科的現金流。財報顯示，自2015年起，愛爾眼科投資活動產生的現金凈流出，已經超過了其經營活動帶來的現金凈流入。愛爾眼科的籌資活動開始增多。2016年，愛爾眼科籌劃了上市7年以后的首次再融資。

　　正如陳邦所說，上述基金的存續期有限。資料顯示，上述基金的存續期通常為5年，在基金全體合伙人同意的情況下，基金存續期可延期1或2年。這意味著，愛爾眼科于2014年底起發起的多只并購基金，將陸續面臨到期退出的問題。上述愛爾眼科人士10月23日對界面新聞記者表示，本次的收購，也有愛爾眼科產業基金到期的考慮。

　　商譽已近25億，仍有200余家醫院待購

　　上述人士稱，截至目前，愛爾眼科產業基金旗下的醫院，還有200余家。

　　如何收購這些上市公司體外培育的資產，成為愛爾眼科要面臨的問題。愛爾眼科最終在2018年初完成的17.2億元再融資資金中的一部分，即被用于了收購9家“愛爾眼科醫院”。這9家“愛爾眼科醫院”均由2014年設立的愛爾眼科產業基金培育。

　　上述愛爾眼科人士稱，未來會不會用類似此次交易的方式完成對剩下醫院的收購，尚不確定，公司目前也是一步一步推進。“ 有可能是像這次一樣大規模的收購，也有可能會偶爾收購一兩家，都有可能。”

　　大幅收購也使得愛爾眼科的商譽余額不斷攀高。截至2019年上半年末，愛爾眼科商譽余額已增加至24.4億元，占其總資產的比例達21.53%，占其凈資產的比例達38.74%。財報顯示，這些商譽中，約有一半來自愛爾眼科對國內“愛爾眼科”醫院的收購。

　　2018年底時，愛爾眼科計提了公司上市以來金額最大的一次商譽減值準備：1.1億元。但由于凈利潤規模足夠大，該次商譽減值未對愛爾眼科的業績造成顯著影響。當年，愛爾眼科實現歸屬于上市公司股東的凈利潤10.09億元，同比增長35.88%。

　　在外延式擴張的模式下，商譽余額未來會如何影響這家創業板明星公司，仍待觀察。