中航善達溢價收購招商物業 第一大股東低價獲控股權

　　新浪財經上市公司研究院 大眼樓管/王永

　　10月10日，中航善達披露了收購報告書修訂版，同時對證監會的反饋意見進行回復。

　　這起關聯收購交易對手是上市公司第一大股東招商蛇口及其關聯方深圳招商地產，交易完成后，招商蛇口將成為中航善達控股股東。

　　交易標的招商物業評估值為29.9億元，相比凈資產溢價578.02%。而中航善達給招商蛇口的發行價僅為7.9元，貼近每股凈資產，相比最新股價，折價近60%。

　　通過這一操作，招商蛇口成功獲得上市公司控股權，留給上市公司的是高達24.86億元的商譽。

　　中航善達溢價578.02%收購 第一大股東低價獲得控股權

　　2019年4月28日，中航善達首次披露了向招商蛇口與深圳招商地產購買招商物業100%股權的交易預案。2019年8月23日，公司披露了購買資產報告書草案，9月6日披露了草案修訂稿。

　　根據修訂稿，中航善達擬以發行股份的方式購買招商蛇口和深圳招商地產合計持有的招商物業100%股權。

　　本次交易前，招商蛇口持有上市公司22.35%的股份，為第一大股東。中航善達交易前無控股股東與實際控制人，交易完成后，招商蛇口直接持股加間接持股達到51.16%，將成為上市公司的控股股東。

　　這起關聯交易關注點有兩個：

　　一是估值。

　　根據中通誠出具的評估報告，以2019年3月31日為評估基準日，交易標的招商物業評估價值為29.9億元，交易作價也定為29.9億元。而招商物業凈資產為4.41億元，交易作價相比凈資產，溢價578.02%。

　　對于交易溢價較高的原因，公告稱主要原因是，標的公司屬于輕資產類的物業服務公司，未來收益較高，（價值）并未體現在賬面凈資產中。

　　29.9億元的并購估值究竟合不合理？ 2018年招商物業營業收入與凈利潤分別為31.3億元、1.5億元，并購市盈率約為20倍。港股上市物業公司市盈率普遍超過20倍，比較下來招商物業的并購估值并不算貴。

　　然而招商物業的業績存在一個疑點，毛利率過低。港股上市的8家物業公司銷售毛利率中位數為30%，新三板掛牌的43家物業公司毛利率中位數為22%。而2017年、2018年招商物業毛利率僅為5.92%與7.79%，這個毛利率在新三板43家中小物業公司中也處在倒數的水平。

　　一般來說，物業管理公司的毛利率與酬金制業務占比、非住宅占比、單盤規模等因素有關。比如綠城服務、碧桂園服務等物業公司都有營收規模較大的增值服務，這對于提升毛利率有很大貢獻。

　　招商物業絕大部分收入來自物業管理，而且低毛利的住宅物業服務面積占比為 68.41%，這是造成毛利率偏低的重要原因。

　　然而扣除這些因素，僅與同行業公司比較物業管理業務，招商物業盈利能力仍舊偏低。綠城服務2018年物業服務毛利率為11.4%，雅生活服務物業管理服務毛利率為27.4%，新城悅服務則達到27.8%。

　　在反饋回復中，招商物業將毛利率低于同行業可比公司歸因為“服務的物業業態不同、公司戰略定位因素影響與用工成本影響”。

　　值得注意的是，反饋回復中披露，招商物業銷售收入中關聯占比近30%。不知道關聯交易與低毛利之間有沒有關系。

　　二是發行價格。

　　在4月28日發布的交易預案中，中航善達就給出了向兩名交易對手的發行價格：參考決議公告日前60個交易日的公司股票交易均價，即8.77元/股。經各方友好協商，購買資產股份發行價格為7.90元/股（派息后調整為7.6元），不低于市場參考價的90%。

　　2018年中航善達每股凈資產7.26元，每股收益1.28元。按發行價格算，市凈率為1.09倍，市盈率僅6倍多。很顯然，這是個較低的價格。

　　收購公告發布后公司宣布復牌，隨后股價就開始持續上漲，從4月29日至10月11日，漲幅已經達到94%。中航善達最新股價已經達到18.98元，相較發行價，溢價150%。

　　通過這一操作，相當于第一大股東以較低價格獲得了上市公司控股權。

　　近25億元商譽加4.45億元應收賬款 招商物業能否完成業績承諾

　　本次交易將給上市公司帶來24.86億元的商譽，占總資產的14.91%。原股東作出的業績承諾是，2019 年度、2020 年度及 2021 年度凈利潤分別為不低于 1.59 億元、1.89 億元、2.15 億元。

　　2019年上半年，招商物業扣非凈利潤為7542.44萬元，占當年承諾業績的47.44%。

　　值得注意的是，從2017年到2019年上半年，招商物業雖然毛利率僅有小幅增長，凈利率卻明顯大幅提升，從2.63%增長到4.94%，由此導致凈利潤增幅超過營業收入增幅。在反饋回復中，公司僅以各項業務毛利率的提升來解釋凈利率的提升，明顯解釋不足。招商物業能否持續提高盈利能力，還有待觀察。

　　除此之外還有4.45億元的應收賬款。從2017年到2019年上半年，招商物業應收賬款從2.07億元增長到4.45億元，增長了114.59%，遠遠大于期間營收增速。

　　公告披露，應收賬款余額增速高于營業收入的主要原因是，“受招商蛇口內部資金統籌調配的需要及付款流程調整的影響，關聯方付款速度有所放緩”。

　　關聯方回款慢，造成應收賬款快速增長。雖然公司披露截至8月31日，大部分關聯方應收款項已經收回，占比不小的關聯交易對招商物業的影響仍有待評估。

　　本次收購方中航善達，原本是一家多元化經營企業，2011年剝離酒店經營業務，專注地產開發業務。2016年12月，中航善達向保利地產(15.710, 0.00, 0.00%)兩家全資子公司轉讓房地產開發業務相關的資產和負債，聚焦于物業管理。

　　從2016年起，中航善達房地產業務占比從近60%下降到今年上半年的17%左右；物業管理業務則從39%左右上升到近80%。

　　近三年來中航善達業績停滯不前，2016年營收63.23億，2017年下滑到58.93億，2018年為66.56億。今年上半年營收和凈利潤分別同比下滑7.66%和32.61%。

　　這筆收購能讓中航善達業績重新起飛嗎？