機構做空，生物科技企業“渡劫”

　　9月底的一天，在百濟神州（BGNE.NS、06160.HK）廣州工廠一期項目竣工儀式上，該公司創始人之一王曉東顯得神情輕松，在開場白中回憶起九年前與合伙人歐雷強創立初衷時，甚至幽默調侃合伙人，說近期出現一個叫“王小強”的，不知是否劍指“歐雷強”。在此三個星期前，王曉東難言輕松，彼時公司在資本市場上正歷經一場被做空的煎熬。

　　9月5日，一家名為“美奇金”的做空機構質疑公司虛增銷售收入、廣州工廠建立不合理、存在關聯交易利益輸送等，且將利益輸送給了一位名為“王小強”。做空機構猝不及防的“襲擊”，讓百濟神州在納斯達克以及港交所的股價瞬間齊齊出現暴跌。這是繼去年9月份金斯瑞生物科技（01548.HK）之后后，第二家遭到機構做空的中國內地生物科技企業。

　　面對機構的做空，上述兩家公司都及時做出回應，后續股價逐步迎來反轉。不過，業內認為，這也給生物科技公司們帶來警示，即被做空并不可怕，但前提是公司做事要合規，相關的臨床研究數據要經得起考驗。

　　接連被阻擊

　　在醫藥公司，百濟神州頂著諸多“明星光環”，其是2016年作為中國內地第一家赴納斯達克上市的生物科技公司；其擁有一個明星高管團隊，如公司創始人之一王曉東是美國科學院院士、中國科學院院士；公司中國區總經理兼公司總裁吳曉濱，曾是“宇宙大藥廠”輝瑞中國區總裁；公司2018年一年的研發費用高達46億元，遠超中國其他創新藥企。

　　9月5日，美奇金針對百濟神州的做空報告發出后，很快在資本市場掀起“腥風血雨”，9月5日、9月6日這短短兩天內，百濟神州納斯達克以及港股兩地股價均累計跌逾12%。

　　9月6日，百濟神州發布公告斥責做空報告乃捏造。之后，9月9日上午7點，百濟神州召開投資人電話會議，針對做空報告中關于公司虛增六成銷售額、關聯利益輸送、研發費用失控等指控進行一一反駁。

　　百濟廣州工廠也是美奇金質疑的一個焦點。美奇金認為，百濟神州在公司PD-1產品替雷利珠單抗未獲批上市的情況下先建立工廠，是一種魯莽的資本支出。百濟神州的廣州工廠于2017年3月奠基，總投資預計超過23億元，9月27日竣工的一期項目耗時兩年，已實現8000升的生產能力。

　　王曉東在接受第一財經等媒體采訪時回應表示，提前建立上述廣州工廠風險可控。公司替雷利珠單抗是中國最早進入臨床的PD-1，公司在建立廣州工廠時，全世界已有上千人使用過該產品，且呈現很好的療效，該產品成藥并不存在問題。而工廠建成后也不能馬上投產，還需要做一系列的測試、試生產、質量檢驗，包括檢驗藥品的保質期等，生產出的藥也不能馬上用，還需要放置一段時間。提前建立工廠，有利于解決PD-1這樣的廣譜抗癌藥后續產能限制問題。

　　從目前來看，美奇金的做空，暫難以稱得上是告捷。一年前的這個時候，在港交所上市的金斯瑞生物科技也有類似被做空的遭遇。

　　2018年9月27日，一家不知名的做空機構閻火研究發布沽空報告，指責金斯瑞生物科技數據涉嫌造假。做空機構試圖阻擊的，是金斯瑞生物科技的子公司南京傳奇生物科技有限公司（下稱“傳奇生物”）研發的多發性骨髓瘤CAR-T技術，傳奇生物也是行業內明星CAR-T公司之一。當天，金斯瑞生物科技盤中股價一度暴跌超40%，市值瞬間蒸發150億港元。沽空報告的質疑，主要集中在三點：其一，傳奇生物CAR-T技術的來源問題；其二，傳奇生物的CAR-T工藝挑戰極大，中國GMP廠房建設進度遠低于預期，中國的正式臨床試驗還無法開展；其三，ASCO上公布的臨床數據有問題。2018年9月28日，金斯瑞科技發布公告回擊做空報告。最終，閻火研究的沽空無法得逞，從2018年9月28日以來這一年內，金斯瑞生物科技二級市場上的股價累計上漲近三成。

　　做空或會成為常態

　　在成熟資本市場，做空被視為是真實價值發現機制，當股價出現泡沫時，做空一定程度可以抑制泡沫，但需要防范的是惡意做空。

　　不管是在美股市場，或中國香港市場，中國內地企業被做空的例子，并非鮮見。如在2012年前后，在美國上市的中國內地企業屢屢陷入做空危機。做空機構通常主要質疑目標公司財務數據造假等。早期被做空的企業，癥結源于自身的財務數據不規范。這一遭曝光的“蛋殼上的裂縫”吸引了美國做空基金、律師等協同圍堵，進而通過“獵殺”實現謀利。近年來，由于中國內地企業自身治理完善以及應對危機能力提升，能被機構做空成功的例子已越來越少。在中國香港，做空交易也是市場組成的一部分。除了基本面不被看好、對沖等原因而被賣空之外，港股被做空也常常與被質疑財務造假聯系在一起。

　　值得注意的是，伴隨著中國醫藥創新研發環境的改善以及資本市場的助力，尤其是2018年4月起，港交所出臺上市新政，向未有收入的生物科技企業“敞開”上市大門，這也吸引了內地越來越多的生物科技企業前去上市融資。中國內地生物科技企業的崛起，也受到市場各方的關注。新藥研發本身充滿極大的不確定性，加之我國的創新藥研發還處于起步階段，各方面的配套體系亟待完善。某種程度，這會不會給做空機構有了新的“可乘之機”呢？

　　在第四屆中國醫藥創新與投資大會期間，元明資本創始合伙人田源在接受第一財經記者專訪時表示，在美國等成熟市場，做空是常態。一些公司如果在臨床研究數據方面不能按照規則去做、估值虛高的話，就會引發做空機構去質疑，去攻擊。那些無法經受住考驗的公司，股價估值就容易被打下來。那些經受得住考驗的公司，估值就會重新回去。

　　“優秀的公司是不怕被做空的，做空機制在資本市場中可以起到積極的作用。對中國香港資本市場來說，有做空未必是壞事，市場也需要經歷這樣的階段。我認為，做空機構攻擊中國內地知名的生物醫藥公司在未來會發展成為常態。這反過來，也給上市的生物科技公司帶來警示，即做事要合規，相關的臨床研究數據要經得起考驗。”田源說道。

　　摩根大通全球投資銀行中國區主管黃國濱亦對第一財經記者表示，從機制角度來看，做空是一個好的機制，有在市場上存在的必要性，可以懲戒那些粉飾基本面的公司。但是做空不一定都是對的，有可能是出于錯誤判斷，也有可能是惡意做空。

　　“生物科技企業被做空在美國、歐洲市場是常態，中國香港市場可能也會越來越多。從投資的角度，做空往往可能多發于經濟周期下行階段，因為在這樣的背景下，負面消息容易被放大，做空機構更有利可圖。對企業來說，首先要行得正、有誠信，不要去粉飾業績。同時，企業平時要善于與機構溝通交流，讓外界充分了解企業，這樣在面對惡意做空時底氣更足，能夠獲得更多的認可。”黃國濱認為。